USDe、Ethenaの合成ドルであり、プロトコルがインターネット債券と呼ぶものの基盤となるものは、ローンチ以来最も重要な構造的進化を遂げています。 元のモデルはそのシンプルさにおいて洗練されていました：ロングスポット ETH（または BTC）を保有し、無期限先物で同等の想定元本をショートし、レバレッジロングからの資金調達率の支払いをsUSDe保有者への利回りとして流すというものでした。2024年Q1のピーク時には、そのメカニズムは35%以上のAPYを生成しました。2026年4月下旬までに、利回りは約3.5%まで圧縮され、米国T-bill金利に十分近くなったため、多くの保有者にとって法定通貨担保のステーブルコインよりも合成ドルを保有する構造的優位性を正当化することが困難になりました。
Ethenaの対応は多面的な分散化です： トークン化ゴールド（PAXGとXAUT）を独立した資金調達率ストリームを持つ新しい裏付け層として追加し、Krakenを通じて機関投資家向けカストディインフラを深化させ、シンガポール湾銀行を含む銀行パートナーシップを通じて需要を拡大することです。これらの動きはまとめて、単一戦略の利回り商品から、プロトコルがあらゆる市場体制への依存度を下げ、暗号資産サイクル全体にわたって利回りを維持する能力を高めた複数戦略リザーブアーキテクチャとして位置付けるものへの意図的な転換を表しています。
このガイドでは、その転換が機械的に何を意味するか、ゴールドベーストレードがどのように機能するか、利回りの下限が回復可能かどうか、そしてカストディの進化がUUSDeが向かう方向について何を示すかを説明します。
Ethena (USDe) 概要（2026年6月）
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指標 |
現在の値 |
備考 |
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USDe供給量 |
約39億ドル |
約56億ドルのピークから減少；16億ドルの償還波の後 |
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sUSDe 7日APY |
約9.4% |
2026年4月25日時点、4月下旬には約3.5%まで圧縮 |
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sUSDe 90日APY |
約11.8% |
より広いサイクルを反映；史上最低4.1%、最高35.2% |
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リザーブファンド |
6100万ドル（供給量の約1.1%） |
ネガティブ資金調達期間をクッション；0.7%未満でフロアシグナル |
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カストディアン |
Krakenカストディ |
2026年1月23日に任命；オフエクスチェンジ決済モデル |
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新しい裏付け資産 |
PAXG、XAUT（提案中） |
ゴールドベース取引；PAXG 5.8% / XAUT 12.4% 年間平均資金調達 |
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銀行パートナー |
シンガポール湾銀行 |
UUSDeが機関投資家リザーブ/決済資産として採用 |
資金調達率を超えて：複数戦略ヘッジへの転換
Ethenaの元のリザーブモデルは、ほぼ完全に単一の取引に依存していました： ETHと BTC 無期限先物におけるデルタニュートラルベーシス ポジション。プロトコルはスポット担保（主にリキッドステーキングETHとスポットBTC）を保有し、中央集権取引所で同等のショートポジションを開きます。無期限資金調達率がポジティブの場合、レバレッジロングがポジションを保有するためにショートに支払う強気市場の通常の状態では、利回りがsUSDe保有者に流れます。資金調達がネガティブになると、リザーブファンドが不足分を吸収します。
その単一戦略モデルの構造的脆弱性は、2025-2026年の間に2つの明確な方法で可視化されました。第一に、2025年10月のデペッグイベント：UUSDeは2025年10月11日の190億ドルの清算カスケード中に一時的に0.97ドルまで下落し、数時間以内に回復しましたが、実際のシステミックプレッシャー下でのプロトコルの償還メカニズムのストレステストとなりました。
第二に、2026年Q1-Q2の利回り圧縮：暗号資産市場が低レバレッジ、レンジバウンド段階に入ると、資金調達率は劇的に圧縮され、sUSDeのAPYを2桁から約3.5%のフロアまで引き下げました。これはT-bill利回りに十分近く、法定通貨担保のものより合成ドルを保有するケースが実質的に弱くなり、16億ドルの償還を引き起こしました。
分散化の転換は両方の脆弱性に対処します。ETH/BTC先物市場と構造的に無相関な資金調達率ストリームを持つ裏付け資産を追加することで、Ethenaは弱気段階での利回り圧縮の振幅と、単一の取引所や資産クラスでのペッグリスクの集中の両方を減らします。
改訂されたリザーブフレームワークは、現在少なくとも3つの独立した収益ストリームから引き出されます：元のETH/BTCベーシス取引、新しいゴールドベーシス取引、およびT-bill担保RWAを含む従来のクレジット/レンディング配分。
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収益ストリーム |
裏付け資産 |
典型的利回り |
暗号資産サイクルとの相関 |
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ETH/BTCベーシス取引 |
stETH、スポットBTC |
変動；活発な市場で約5-15% |
高 - 弱気段階で圧縮 |
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ゴールドベーシス取引 |
PAXG、XAUT（提案中） |
PAXG約5.8% / XAUT約12.4% 年間平均 |
低 - ゴールド先物需要に駆動 |
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RWA / T-Bill |
BUIDL、T-bill担保ステーブルコイン |
約4-5%（Fed金利に連動） |
非常に低 - 従来のマクロドライバー |
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DeFiレンディング |
過剰担保レンディングプロトコル |
変動；利用率に応じて3-12% |
中 - DeFi TVLサイクルに従う |
UUSDeがPAXGとXAUTをリザーブファンドに追加する理由
2026年4月、Ethenaのガバナンスフォーラムは、UUSDeの潜在的裏付けとしてのトークン化ゴールド資産に関する4部構成の評価を公開しました。提案の核心的論点は、PAXGとXAUTの無期限先物が、暗号資産市場の状況とは構造的に独立した一貫してポジティブな資金調達率を維持し、ETH/BTC資金調達が圧縮される期間中に自然な利回りフロアを提供するということです。
- PAXG無期限： 年間平均資金調達率約5.8%、暗号資産ネイティブ会場でのレバレッジゴールドエクスポージャーに対する機関・個人需要に駆動。PAXGマーケットは大幅に成長し、トークン化ゴールドは2026年Q1に55.5億ドルの総時価総額を記録し、前年同期比289%増、PAXGとXAUTが合わせてその市場の約97%を保有。
- XAUT無期限： 年間平均資金調達率約12.4% - PAXGよりも大幅に高く、Tether Goldのデリバティブ会場での流動性の低さと強い投機需要を反映。高い資金調達はより高い潜在利回りを意味するが、薄い市場は大きなヘッジポジションにとってより大きなスリッページリスクを伴う。
- 暗号資産サイクルとの低い相関： ゴールド無期限資金調達率は地政学的需要、中央銀行購入、インフレ期待ダイナミクスによって駆動され、BTCやETHレバレッジサイクルとの重複は最小限。2026年Q1-Q2期間中、ETH/BTC資金調達がゼロ近くに圧縮した際、ゴールドは強い需要を維持し（スポットゴールドがピーク時3,200ドル/オンス以上で取引）、PAXG/XAUT無期限資金調達をポジティブ域に保持。
- リザーブファンドの強化： ゴールドベーシス収益は、sUSDe利回りだけでなく、リザーブファンドにも直接流れるよう提案されており、ファンドの引き出しを引き起こす可能性が最も高い条件（すなわち、同時暗号資産弱気市場とネガティブ資金調達）と無相関のバッファー層を追加。
2026年マクロ環境におけるインターネット債券対米国債券
EthenaはsUUSDeをインターネット債券、つまりオンチェーン経済向けの利回りを持つドル商品として、DeFiエコシステムのT-billに相当するものとして売り込んでいます。比較は有用ですが同等ではなく、2026年マクロ環境は、両者の評価を行う保有者にとって重要な形でコントラストを鮮明にしています。
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sUSDe（インターネット債券） |
米国3ヶ月T-Bill |
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現在の利回り |
約9.4%（7日間トレーリング、2026年4月） |
約4.3%（Fedファンド金利レンジ、2026年） |
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利回りボラティリティ |
高 - 過去に4%から35%+の範囲 |
低 - Fed政策金利を追跡 |
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利回りソース |
暗号資産資金調達率 + ステーキング利回り |
米国政府信用 |
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流動性 |
解除まで7日間のクールダウン；Curve経由の流通市場 |
流通市場または満期による即座 |
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カストディ/カウンターパーティリスク |
スマートコントラクト + 取引所カウンターパーティ + カストディアンリスク |
米国ソブリン信用リスクのみ |
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規制ステータス |
DeFiプロトコル；EUマーケット撤退（MiCA制約） |
規制された政府証券 |
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コンポーザビリティ |
DeFi担保として利用可能（Aave、Morpho、Pendle） |
DeFiでネイティブにコンポーザブルではない |
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最適な環境 |
高レバレッジとポジティブ資金調達を伴う強気暗号資産市場 |
金利上昇/安定環境；リスクオフ期間 |
インターネット債券のフレーミングは、sUSDe利回りがT-bill金利の2-3倍の時によく機能します - 追加の複雑さとリスクの合理的根拠。sUSDeが約3.5%に圧縮してT-bill金利約4.3%に対する2026年の利回り圧縮エピソードは、その方程式を一時的に逆転させました。
その逆転はまさに16億ドルの償還波を引き起こしたものであり、Ethenaの分散化転換が理解されなければならない背景です：複数戦略リザーブモデルは、暗号資産資金調達がゼロ近くにある場合でもポジティブ利回りを維持する非相関収益ストリームを追加することで、利回りが再びT-bill金利を下回ることを構造的に防ぐ試みです。
利回りの持続性：UUSDeは3.5%の利回りフロアから回復できるか？
端的な答えは条件付きでイエスです。2026年4月下旬の3.5%圧縮は、特定の収束要因の集合を反映しました：低レバレッジ需要を伴う レンジバウンド暗号資産市場、KelpDAOエクスプロイト（2026年4月18日）の余波で合成構造からの広範囲な資金逃避を引き起こし、Fed金利が高いままでT-billへのより広いローテーション。これらのいずれも永続的条件ではありません。
歴史的に、sUSDe利回りフロアは構造的フロアというより サイクル現象であることが証明されています。史上最低は2024年8月の資金調達逆転中の4.1%でした - 2024年Q4の強気ランとダブルディジット利回りへの回帰に先立つ期間。6100万ドル（供給量の約1.1%）のリザーブファンドは、利回りをゼロにすることなく短期から中期のネガティブ資金調達期間をブリッジするよう規模設定されています。
分散化転換は、特定の方法でこの回復パスを強化します：ゴールドベーシス利回り（PAXG/XAUT先物で年間約5.8-12.4%）が構造的利回りフロアとして追加されれば、ゼロ暗号資産資金調達環境でも、sUSDE保有者は配分リザーブ部分でゴールド由来利回りを受け取ります。これはサイクルを排除しませんが、実際の最低利回りをT-billレベル以上に引き上げ、弱気市場条件でもインターネット債券の価値提案を回復します。
機関投資家カストディ：KrakenとシンガポールGulf Bank
2026年前半に発表された2つのパートナーシップは、同じ根本的命題を反映しています：UUSDeは数十億ドル規模の供給を持続可能にする資本ベースを引き付け維持するために機関グレードのインフラが必要です。
Krakenカストディ：破産隔離、オフエクスチェンジ決済
Krakenカストディは、Ethenaの独立リスク委員会による戦略レビューを経て、2026年1月23日にUSDeの機関投資家カストディアンに任命されました。この取決めは、定期的証明報告書を伴う分離コールドストレージを提供し、UUSDeの最も引用されるカウンターパーティリスクの一つである中央集権取引所での担保集中に対処します。
Kraken任命が軽減する核心的リスクはFTX先例です。Ethenaのデルタニュートラルモデルは無期限先物会場への証拠金投稿を必要とし、歴史的にBinance、Bybit、OKX、Deribitでした。これらの会場のいずれかが破綻すれば、Ethenaのヘッジポジションは流動ポジションではなく債権者請求となり、対応するスポット担保はギャップを完全にカバーできません。Ethenaが使用する軽減策であるオフエクスチェンジ決済（OES）は、残りのオンエクスチェンジエクスポージャーのイントラデイ証拠金と共に、資産の大部分を取引所バランスシートではなくKrakenのようなカストディアンに保持します。
これが保有者にとって意味すること： Krakenカストディはカウンターパーティリスクを排除しませんが、その性質を変えます。USDe担保の大部分は現在、再担保化する可能性のある取引所ではなく、規制され、監査され、分離されたアカウントに置かれています。財務利用のためUUSDeを評価する機関配分者にとって、これは以前のサイクルで崩壊したアルゴリズム担保ステーブルコインからUUSDeを分離する特定の構造的特徴です。
シンガポールGulf Bank：実体経済統合テーゼ
シンガポールGulf BankによるUUSDeのリザーブおよび決済資産としての採用は、DeFiプロトコル統合とは実質的に異なる需要ベクトルを表しています。DeFi統合（Aave、Morpho、Pendle）が暗号資産ネイティブユーザーからのイールドループ需要を創出するのに対し、銀行チャネル統合は利回りではなく決済目的でステーブルコインを保有する機関からのベースライン需要を創出します。この需要は利回り圧縮に対する感度が低い - 国境を越えた決済のためUUSDeを保有する銀行は、利回りファーミングDeFiユーザーのように3.5%でローテーションしません。
シンガポールGulf Bankパートナーシップは、Ethenaのステーブルコイン・アズ・ア・サービスホワイトラベルモデルの一部でもあります - Ethenaのインフラが UUSDeのリザーブメカニクスの上で機関ブランドのステーブルコインをパワーする新興ビジネスラインです。これは、DeFi利回り商品からプログラマブル決済インフラへの用途を直接拡大し、イールドファーミングより長期間の需要特性を持つ市場です。
理解すべき主要リスク
- 資金調達率体制リスク： 拡張されたネガティブ暗号資産資金調達（日ではなく月）がリザーブファンドを枯渇させペッグに圧力をかける可能性。ゴールドとRWAへの分散化はこのリスクを減らすが排除はしない - ゴールドベーシス取引もポジティブ資金調達域に残ることに依存。
- 取引所カウンターパーティ集中： Ethenaの先物ヘッジの大部分はBinance、Bybit、OKX、Deribitに置かれている。これらでのFTXスタイル破綻は部分的ヘッジポジション損失を結晶化し、OES/Kraken構造は保証ではなく部分バッファーを提供。
- 償還圧力下でのペッグストレス： 2025年10月の0.97ドルへのデペッグは、大きな同時償還がペッグを一時的に圧迫できることを実証。sUUSDeアンステーキングの7日間クールダウンは償還ランを防ぐよう設計されているが、sUSDE保有者が危機時に即座に退出できないことも意味。
- ガバナンス実行リスク（ゴールド配分）： PAXG/XAUT裏付け提案はライブデプロイメントではなくガバナンスイニシアチブ。Ethenaが規模でデプロイする前にマーケットメーカーがゴールド先物に適切なヘッジインフラを開発する必要。実装遅延は可能。
- 規制不確実性： EthenaはMiCA制約下でEU市場を撤退。合成ステーブルコインの米国規制処理は未解決。機関投資家採用（シンガポールGulf Bankモデル）は制限的ステーブルコインフレームワークを持つ管轄区域で制約される可能性。
BingXでのEthena USDeエコシステムの取引方法
USDeとsUSDeは、主にEthena自身のプロトコルと統合されたDeFi会場（Aave、Morpho、Pendle、Curve）を通じて運営されるDeFiネイティブ商品です。本稿執筆時点で、直接的なUSDe/sUSDe取引はBingXで利用できません。しかし、BingXはEthenaのモデルを支える、または交差する主要資産へのエクスポージャーを提供します：
- ENA（Ethenaガバナンストークン）： プロトコル成長、USDe供給拡大、分散化テーゼの成功を追跡。ゴールドベーストレードとステーブルコイン・アズ・ア・サービスビジネスラインが牽引力を得れば、ENAは上昇を捉える。 ENA/USDTの現在の上場についてはBingXの現在のリスティングを確認。
- PAXG：UUSDeの分散化提案の中心にあるトークン化ゴールド資産。機関投資家のゴールドエクスポージャー需要が成長し、Ethenaのガバナンスが配分を承認するにつれ、PAXG供給とDeFiユーティリティの両方が拡大する可能性。 PAXGは現在のスポットリスティングを確認するためBingXで利用可能。
- BTCとETH： UUSDeの既存ベーシス取引の中核担保資産。BTCとETHはBingXでスポットと無期限先物市場の両方で利用可能。BingXでの無期限資金調達率の監視は、sUSDe利回り方向のリアルタイムプロキシを提供；BTC/ETH先物での上昇資金調達率は上昇sUSDe APYの先行指標。
結論：シンプルさより回復力へのUUSDeの賭け
元のUUSDeモデルは、プロトコルとして装った単一取引でした。これは批判ではありません；デルタニュートラルベーシス取引は真に洗練されており、ピーク効率では、どのT-billも太刀打ちできない利回りを生み出しました。しかし、強気市場で35%、弱気市場で3.5%を生成するモデルは、インターネット債券ではありません。それは安定した名前を付けた サイクル賭けです。
2026年の転換はその提案を実質的に変えます。構造的に無相関な資金調達率を持つゴールドベーシス取引、Krakenの破産隔離カストディ、シンガポールGulf Bankを通じた銀行チャネル需要の追加は表面的変更ではありません；それらは単一障害点利回り商品から、市場体制を越えて機能すると合理的に主張できるもので架構シフトです。Ethenaがその アーキテクチャを実行するかどうかは、ガバナンス速度、ゴールド先物市場でのマーケットメイカーデプス、シンガポールGulf Bankのようなチャネルを通じた機関需要が持続的か機会主義的かという問題です。
これらすべての質問にリアルタイムで答える指標は、Ethena自身がフラグするもの：3ヶ月T-bill金利に対するsUSDe利回りです。インターネット債券が元の債券より利回りが高い時、テーゼは機能しています。そうでない時、分散化モデルがテストされています。利回りと並んでリザーブファンド残高を見守ること、T-bill以上の利回りで供給量の1%以上を保持するファンドは、転換が結果を生んでいるサインです。T-bill以下の利回りで0.7%未満のリザーブは、まだそうでないサインです。
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Ethena USDe 2.0に関するFAQ
1. USDeとは？
USDeは、Ethena Labsが発行する合成ドルステーブルコインです。法定通貨準備金や過剰担保ボルトではなく、ロングスポット暗号資産担保を保有し、無期限先物で同等の想定元本をショートするデルタニュートラル戦略を通じて1ドルペッグを維持します。
2. インターネット債券とは？
インターネット債券は、UUSDeのステーキングされた利回りベアリング版であるsUUSDeに対するEthenaの用語です。保有者はUUSDeをEthenaのステーキングコントラクトに預け、時間とともに資金調達率の支払いとステーキング報酬から利回りを蓄積するsUUSDeを受け取ります。
3. なぜEthenaはUSDeにPAXGとXAUTを追加するのか？
暗号資産無期限資金調達率と無相関な利回りストリームを追加するため。ゴールドベーシス取引（PAXGとXAUT先物）は、暗号資産レバレッジサイクルではなくゴールド市場ダイナミクスによって駆動され、それぞれ年間平均5.8%と12.4%のリターンを記録。これらの資産を追加することで、利回りを維持するためのポジティブ暗号資産資金調達へのUUSDeの依存度が減る。
4. 2026年にUUSDeの利回りに何が起こったか？
sUSDe利回りは2026年4月末までに3.50%に圧縮（30日・90日平均も約3.49-3.50%）、持続的にソフトな無期限資金調達率、減少した暗号資産市場レバレッジ、4月18日のKelpDAOエクスプロイト（LayerZero bridgeの侵害による約2.92億ドルのrsETH流出）後の合成・DeFi構造からの広範囲な資金逃避、4%を超えるT-bill利回りとの競争によって駆動。これは月末に向けて約16億ドルの償還を引き起こし、sUSDe供給量を約17.1億ドルまで減少させ、ステーキング比率を約44%まで低下させました。
この圧力は、より大きな利回り安定性のために実世界資産とT-billを組み込む複数戦略裏付けモデルへのEthenaの転換を加速させました。7日間トレーリングAPYは短期的な資金調達改善の中で4月25日頃に約9.4%まで回復し、Q2を通じて再び緩和（2026年6月中旬までに約7.1%に到達）しました。
5. USDeのカストディアンは誰か？
Krakenカストディは2026年1月23日にUSDeの機関投資家カストディアンに任命されました。この取決めは分離コールドストレージと定期証明報告書を提供し、担保が無期限先物会場で保有される場合に存在する取引所カウンターパーティ集中リスクに対処します。
6. USDeは安全か？
USDeにはリスクがあります。重大なリスクには、リザーブファンドを枯渇させる可能性のある長期のネガティブ暗号資産資金調達、主要先物会場での取引所カウンターパーティ集中、スマートコントラクトリスク、大きな同時償還時のペッグストレス（2025年10月の0.97ドルへのデペッグで見られた通り）が含まれます。ゴールド裏付けの分散化と改善されたカストディは これらのリスクの一部を軽減しますが、排除はしません。
