Metrik Bitcoin Strategy Berbalik Negatif Saat Cadangan Kas Tembus US$3,2 Miliar

Strategy yang dipimpin Michael Saylor kembali melepas saham biasa senilai US$263,5 juta pekan lalu. Berbeda dari pola sebelumnya, dana hasil penerbitan saham kali ini tidak dipakai untuk menambah kepemilikan Bitcoin, melainkan memperbesar cadangan kas perusahaan. Berdasarkan pengajuan ke SEC tertanggal 20 Juli, perusahaan berbasis di Tysons Corner, Virginia itu menerbitkan 2,73 juta saham Kelas A pada periode 13–19 Juli. Strategy juga melaporkan tidak ada penjualan melalui empat program penawaran saham preferen yang dimilikinya. Transaksi tersebut menambah "designated US dollar reserve" sebesar US$225 juta menjadi US$3,225 miliar. Selama periode itu, Strategy tidak membeli Bitcoin, memperpanjang jeda akumulasi menjadi empat pekan berturut-turut. Kepemilikan Bitcoin tetap di 843.775 BTC. Kebijakan menumpuk kas ini ikut menekan metrik kinerja Bitcoin kuartal berjalan, karena jumlah saham biasa naik tanpa diimbangi penambahan aset kripto. Fokus perlindungan pembayaran instrumen preferen Penambahan cadangan mencerminkan upaya Strategy memperkuat lini pembiayaan saham preferen yang membawa beban dividen dan bunga sekitar US$1,76 miliar per tahun. Dengan cadangan sekitar US$3,2 miliar, perusahaan memiliki penyangga sekitar 22 bulan pembayaran, jauh di atas batas minimum 12 bulan yang ditetapkan dalam kebijakan yang disetujui dewan direksi pada Juni. Sebelum penjualan saham biasa pekan lalu, dana cadangan berada di kisaran US$3 miliar. Sebagian kas tersebut ditujukan untuk mendukung Stretch (STRC), sekuritas andalan dalam jajaran saham preferen Strategy. STRC memiliki nilai nominal US$100 per saham dan saat ini membayar dividen tahunan variabel 12%. Sejak pertengahan Mei, STRC diperdagangkan di bawah nilai tersebut; terakhir berada di sekitar US$87 setelah sempat turun ke kisaran US$75 pada akhir Juni. Cadangan yang lebih besar memberi pemegang saham preferen keyakinan lebih tinggi bahwa Strategy mampu memenuhi kewajiban saat harga Bitcoin melemah atau ketika harga sekuritas preferen turun sehingga penerbitan baru menjadi mahal. Dylan LeClair, eksekutif strategi Bitcoin di perusahaan treasury Jepang Metaplanet, menilai penjualan saham biasa dan akumulasi kas Strategy bertujuan memulihkan kembali jalur pendanaan tersebut. Jika harga instrumen preferen pulih, spread kredit dapat menyempit dan harga kembali ke level yang membuat manajemen bersedia menerbitkan saham baru. Menurutnya, hal itu bisa menghidupkan kembali mesin pasar modal yang selama ini dipakai Strategy untuk membiayai pembelian Bitcoin. Siklus akumulasi BTC terhenti Upaya memperbaiki kanal pendanaan saham preferen mengganggu siklus akumulasi Bitcoin yang menjadikan Strategy sebagai pemegang korporasi terbesar di dunia. Data perusahaan menunjukkan pembelian Bitcoin terakhir terjadi pada 22 Juni: 520 BTC dibeli senilai sekitar US$35 juta dengan harga rata-rata US$67.068. Saat itu, kepemilikan meningkat menjadi 847.363 BTC. Arah kemudian berubah pada pekan berikutnya. Strategy menjual 3.588 BTC senilai sekitar US$216 juta pada periode 29 Juni–5 Juli, menurunkan kepemilikan menjadi 843.775 BTC dan bertahan di level tersebut hingga kini. Posisi yang tersisa diperoleh dengan biaya sekitar US$63,7 miliar, atau rata-rata kurang lebih US$75.476 per Bitcoin. Pada harga pasar terbaru, kepemilikan itu bernilai sekitar US$54 miliar, sehingga Strategy menanggung rugi belum terealisasi lebih dari US$9,4 miliar. Perusahaan kini empat pekan tanpa pembelian, meski tetap menerbitkan saham biasa dan menambah cadangan dolar AS. Ini berbeda dari model sebelumnya, di mana dana hasil penghimpunan dari pemegang saham kerap segera dikonversi menjadi Bitcoin setelah pendanaan selesai. Penjualan saham biasa senilai US$263,5 juta pekan lalu mengikuti penerbitan pada periode pelaporan sebelumnya yang menggalang lebih dari US$460 juta. Gabungan dua transaksi tersebut meningkatkan jumlah saham beredar, sementara saldo Bitcoin tidak berubah. Metrik utama Bitcoin Strategy melemah Konsekuensi pertukaran ini terlihat pada metrik internal yang digunakan Strategy untuk menilai apakah aktivitas pendanaan meningkatkan eksposur Bitcoin pemegang saham biasa. Perusahaan melaporkan BTC Yield kuartal berjalan sebesar 2,3% dan BTC Gain 19.247 BTC. BTC dollar gain untuk kuartal ini juga turun menjadi US$1,2 miliar. Untuk tahun berjalan, angkanya masih positif: BTC Yield 5,8%, BTC Gain 39.325 BTC, dan BTC dollar gain sekitar US$2,5 miliar, menandakan penurunan terkonsentrasi pada kuartal saat ini. BTC Yield mengukur perubahan persentase rasio antara kepemilikan Bitcoin Strategy dan jumlah saham terdilusi yang diasumsikan beredar. BTC Gain menerapkan perubahan rasio tersebut pada saldo Bitcoin perusahaan, sedangkan BTC dollar gain mengonversinya ke dolar AS menggunakan harga pasar saat ini. Indikator-indikator ini bukan laba akuntansi maupun imbal hasil investasi konvensional, melainkan untuk menunjukkan apakah aktivitas pasar modal menambah atau mengurangi jumlah Bitcoin yang dapat diatribusikan ke setiap saham terdilusi. Rasio melemah setelah Strategy menerbitkan lebih dari 7,5 juta saham biasa dalam dua pekan terakhir tanpa menambah kepemilikan Bitcoin. Jumlah saham naik, sementara saldo kripto tetap di 843.775 BTC. Sebagian pendukung model Strategy menilai penurunan metrik resmi membesar-besarkan dampak ekonomi karena perhitungannya tidak sepenuhnya menangkap nilai kas yang ditambahkan ke neraca. Analis yang fokus pada Strategy, Adam Livingston, memperkirakan penerbitan pekan lalu hampir netral bagi pemegang saham lama jika diukur dengan metrik Common Equity Bitcoin Exposure (CEBE). Dengan hanya memasukkan US$225 juta yang ditambahkan ke cadangan khusus, Livingston menghitung eksposur Bitcoin ekuitas biasa turun sekitar 0,074%. Itu setara dengan kehilangan sekitar 107 satoshi per saham yang sudah ada, atau sekitar US$25,7 juta jika diterapkan pada basis saham sebelumnya. Perhitungannya berubah ketika seluruh hasil bersih US$263,5 juta dimasukkan. Dalam skenario ini, transaksi menjadi sekitar 0,036% akretif, menambah sekitar 52 satoshi per saham yang sudah ada. Menurutnya, selisih tersebut berasal dari US$38,5 juta hasil penerbitan yang tidak tercermin dalam kenaikan cadangan khusus yang dilaporkan. Strategy tidak menjelaskan apakah dana itu masih berada sebagai kas di pos lain, terkait jeda penyelesaian transaksi, dipakai untuk menutup biaya, atau dialokasikan ke kategori neraca lain. Livingston memperkirakan Strategy membutuhkan sekitar US$250,9 juta nilai ekonomi dari penerbitan agar eksposur Bitcoin ekuitas biasa tidak berubah. Total hasil penerbitan melampaui ambang tersebut, sementara porsi yang masuk ke cadangan berada di bawahnya. Meski demikian, arah pergerakan metrik yang dilaporkan perusahaan tetap sama. BTC Yield dan BTC Gain melemah karena Strategy menerbitkan saham biasa tanpa menambah saldo Bitcoin, walaupun kas baru tersebut memperkuat kemampuan membayar dividen saham preferen dan bunga utang. Strategy mempertebal perlindungan struktur permodalan, tetapi mengorbankan pertumbuhan Bitcoin per saham dalam jangka dekat. Perbaikan metrik kuartalan akan bergantung pada seberapa cepat perusahaan memulihkan kanal pendanaan saham preferen dan mengalihkan modal baru kembali ke pembelian Bitcoin.