US-Börsenaufsicht SEC will Rule 611 streichen – zentrale Hürde für tokenisierte Aktien im Fokus

Am 11. Juni hat die US-Börsenaufsicht SEC eine Reform der Marktstruktur vorgeschlagen, die stark nach klassischem Kapitalmarkt klingt: Die Behörde will Rule 611 und Rule 610(e) der Regulation NMS (National Market System) aufheben. Rule 611 ist die sogenannte „Trade-through“-Regel, Rule 610(e) begrenzt „locked“ und „crossed“ Quotes. Praktisch würde das bedeuten: Handelsplätze und Broker bekämen mehr Spielraum bei Order-Routing, Quote-Darstellung und Ausführungsmechanismen. In Kraft ist das noch nicht – es handelt sich um einen Regelungsvorschlag. Die Kommentierungsfrist läuft 60 Tage ab Veröffentlichung im Federal Register. In der Web3-Szene sorgt das Papier für Aufmerksamkeit, weil die SEC im Hintergrundteil explizit auf Entwicklungen wie 24/7-Handel verweist und festhält, dass Distributed-Ledger-Technologie Emittenten die Tokenisierung von Wertpapieren als Krypto-Assets ermöglicht. Smart Contracts und AMMs könnten zudem neue Handelsmethoden einführen. Im Kern stellt die SEC damit die Frage, ob die Handelsregeln, die den US-Aktienmarkt prägen, noch zu den heutigen technischen Möglichkeiten passen. Alex Thorn, Research-Chef bei Galaxy Digital, bezeichnete das als „TradFi-Story“ und sieht darin einen möglichen Schlüsselimpuls für tokenisierte Aktien. Was regelt Rule 611? Rule 611 lässt sich als „bessere Quote nicht umgehen“-Prinzip zusammenfassen. Beispiel: Wird eine Aktie an Börse A mit einem besten, zugänglichen Ask von 10 US-Dollar angezeigt und an Börse B mit 10,01 US-Dollar, darf ein Handelsplatz einen Kaufauftrag grundsätzlich nicht ohne einschlägige Ausnahme zu 10,01 US-Dollar ausführen, wenn die bessere Quote zu 10 US-Dollar geschützt und erreichbar ist. Die SEC argumentiert, der Markt 2026 unterscheide sich fundamental vom Markt 2005. Der US-Aktienhandel sei heute hochautomatisiert, eng vernetzt, schnell und stark wettbewerblich. Zwar sollte Rule 611 ursprünglich sichtbare Liquidität fördern, doch der Anteil nicht angezeigter Liquidität und außerbörslicher Ausführungen steige weiter. Der Markt sei fragmentierter und komplexer geworden. Als Nebenwirkungen nennt die SEC unter anderem höhere Compliance-Kosten, weniger Flexibilität bei Orderbearbeitung und Ausführung, Anreize zur Zunahme der Zahl von Börsen, zusätzliche Fragmentierung sowie den Zwang, erhebliche Mittel in geringere Latenz zu investieren. Zugleich verweist die SEC darauf, dass Broker ohnehin zur „Best Execution“ verpflichtet sind – Rule 611 könne als zusätzlicher Schutzmechanismus entbehrlich sein. Was ist Rule 610(e)? Rule 610(e) betrifft „locked“ und „crossed“ Quotes bei NMS-Aktien. „Locked“ bedeutet: Der Bid auf einer Börse entspricht dem Ask auf einer anderen. „Crossed“ geht weiter: Der Bid liegt über dem Ask. Auf dem Bildschirm wirkt „locked“ wie ein Match zum selben Preis, „crossed“ wie eine temporäre Fehlstellung, die theoretisch Arbitrage ermöglicht. Rule 610(e) verbietet solche Situationen nicht pauschal, zwingt aber Börsen, FINRA und andere Self-Regulatory Organizations dazu, Regeln zu etablieren und durchzusetzen, die das Anzeigen von Orders verhindern sollen, die geschützte Quotes locken oder kreuzen, und die auftretende Fälle adressieren. Über zwei Jahrzehnte haben sich dadurch zahlreiche Ordertypen und automatische Preisanpassungen etabliert, etwa das Umpositionieren von Orderpreisen, um Locking oder Crossing zu vermeiden. Nun will die SEC auch Rule 610(e) streichen, also die bundesrechtliche Vorgabe zur Vermeidung solcher Quotes. Die Begründung: Seit 2005 seien Märkte deutlich stärker automatisiert und vernetzt, Marktteilnehmer hätten besseren Zugang zu Marktdaten, der Bedarf für diese Regel sei gesunken. Als zentrale Argumente nennt die SEC: 1) „Locked“ Quotes können ein normales Ergebnis konkurrierender Preisstellung sein; ein Verbot könne Spreads künstlich verbreitern. Die Zulassung könnte bei einzelnen Titeln engere Spreads ermöglichen und so Transaktionskosten senken. 2) Die heutigen Restriktionen treiben die Entwicklung komplexer Ordertypen, automatischer Preisadjustierungen und Compliance-Prozesse – mit steigender Systemkomplexität und Wartungskosten. 3) Selbst falls „crossed“ Quotes künftig auftreten, sollten Hochgeschwindigkeits-Handel und Arbitrage-Anreize den Markt laut SEC schnell zur Korrektur bewegen. Die SEC betont zugleich: Access-Fee-Caps bleiben bestehen. Diese Obergrenzen begrenzen die Gebühren, die Handelsplätze externen Teilnehmern für Quote-Zugriff und Ausführung berechnen dürfen, damit attraktive Quotes nicht durch überhöhte Gebühren in der tatsächlichen Ausführung entwertet werden. Die Behörde räumt Risiken ein: „Crossed“ Quotes könnten Ausführungsqualitäts-Statistiken verzerren, bei weniger liquiden Aktien könnten Fehlstellungen länger anhalten, Privatanleger könnten durch „locked“ oder „crossed“ Anzeigen verunsichert werden. Entsprechend bittet die SEC um Daten und Feedback im Rahmen der öffentlichen Konsultation. Warum ist das für tokenisierte Aktien relevant? Für Web3 ist vor allem entscheidend, dass eine zusätzliche Schicht zentraler Koordinationslogik im US-Aktienhandel gelockert werden könnte. Tokenisierte Aktien skalieren nicht allein durch das „Abbilden“ von Aktien auf einer Blockchain. Der schwierigere Teil ist die Marktstruktur: Onchain-Märkte tendieren zu 24/7-Betrieb, Matching per Smart Contract, AMMs oder hybriden Orderbüchern und plattformübergreifender Liquidität. Der traditionelle US-Aktienmarkt basiert dagegen auf Börsen und Brokern, Quote-Schutz, Order-Routing, SRO-Regeln sowie Clearing und Settlement. Taktung, Quote-Logik und Schnittstellen sind nicht automatisch kompatibel. Rule 611 zwingt Handelsplätze dazu, geschützte Quotes nicht einfach zu umgehen. Das schützt das traditionelle System, zwingt neue Handelsmechaniken aber häufig, sich um ein Quote-Schutz-Framework aus 2005 herum zu konstruieren. Fällt die Regel, könnten Handelsplätze und ATSs mehr Freiraum gewinnen, um mit Matching-Mechanismen, Auktionssystemen, Prioritätslogik und Block-Trading-Protokollen zu experimentieren. Das bleibt vorerst eine Option: Der Vorschlag ändert weder Anforderungen an die Wertpapierregistrierung noch adressiert er Themen wie Verwahrung, Clearing, Aktionärsrechte, grenzüberschreitenden Vertrieb, KYC/AML oder Brokerpflichten bei tokenisierten Aktien. Zudem verschwinden bestehende Regeln von Börsen und FINRA nicht automatisch, selbst wenn Rule 610(e) fällt – die Organisationen müssten ihre eigenen Regelwerke separat anpassen. Kostenbild und Einordnung In ihrer ökonomischen Analyse schätzt die SEC, dass regulierte Marktteilnehmer durch die Aufhebung von Rule 611 und Rule 610(e) jährlich zwischen 54,2 Mio. und 77 Mio. US-Dollar an quantifizierbaren Kosten einsparen könnten. Der Großteil entfiele auf Börsen, ATSs, Broker mit Smart-Order-Routing-Systemen sowie OTC-Market-Maker, weil sie Compliance-Policies, Monitoring, Routing-Logik und Konnektivität rund um Rule 611 und Rule 610(e) nicht länger vorhalten müssten. Die Beträge sind überschaubar, unterstreichen aber den Ansatz der SEC: weniger regelgetriebene Komplexität, mehr Wettbewerb der Handelsplätze um Orders über Preis, Geschwindigkeit, Liquidität und Mechanismus-Design. Für tokenisierte Aktien könnte genau dieses Stichwort entscheidend sein: „Komplexität“. Onchain-Vorteile werden oft mit 24/7-Verfügbarkeit, Komponierbarkeit und transparentem Settlement beschrieben. Bleiben die zugrunde liegenden Handelsregeln jedoch so gestaltet, dass Innovation stets in ein Quote-Schutz-Korsett von 2005 zurückgedrückt wird, wäre Onchain am Ende nur zusätzliche Verpackung. Entscheidend ist dann, ob neue Handelsplätze innerhalb eines konformen Rahmens messbar bessere Ausführungsqualität liefern – nicht, ob Aktien lediglich als Token neu etikettiert werden. Quelle: