SEC will Regel 611 kippen und damit den Weg für tokenisierte US-Aktien ebnen
Die US-Börsenaufsicht SEC hat den bisher größten regulatorischen Stolperstein zwischen Krypto-DeFi und dem US-Aktienhandel ins Visier genommen. Am 11. Juni legte die Behörde einen formellen Vorschlag vor, Regel 611 der Regulation NMS zu streichen – das seit 2005 geltende Verbot sogenannter "tradethroughs" bei der Orderausführung. Ebenfalls zur Abschaffung vorgeschlagen ist Regel 610(e), die "locked" und "crossed quotations" untersagt.
Für tokenisierte Aktien wären die Folgen unmittelbar. Alex Thorn, Research-Chef von Galaxy Digital, bezeichnete den Vorstoß als "einen der bisher größten Freischaltungen für tokenisierte Aktien" und als Abbau "einer der größten strukturellen Barrieren" für den Handel tokenisierter US-Aktien in DeFi. Der Entwurf liegt nun 60 Tage zur öffentlichen Kommentierung aus, bevor die SEC über eine endgültige Regel entscheidet.
Der Schritt ist Teil des umfassenderen Programms "Project Crypto", das die SEC im August 2025 gestartet hatte, um den Regulierungsrahmen für Digital Assets und Blockchain-Technologie in US-Märkten zu modernisieren. Sollte die Abschaffung von Regel 611 final beschlossen werden, wäre dies das bislang folgenreichste Element dieser Initiative.
Warum Regel 611 AMMs faktisch unvereinbar machte
Regel 611 – auch als "Order Protection Rule" bekannt – verbietet es, Aktienorders zu Preisen auszuführen, die schlechter sind als das beste geschützte Angebot auf einer anderen registrierten Börse. Damit verankert sie de facto die National Best Bid and Offer (NBBO) als Maßstab für Transaktionen über alle Handelsplätze hinweg.
Genau hier liegt das Strukturproblem für tokenisierte Aktien im DeFi-Umfeld: Automatisierte Market Maker (AMMs) bepreisen Trades algorithmisch anhand des Pool-Preises zum Ausführungszeitpunkt, typischerweise über eine Constant-Product-Formel – nicht über ein Routing zur NBBO. Thorn fasste es so zusammen: Jeder AMM-Pool, der tokenisierte US-Aktien anbietet, würde "ständig tradethroughs begehen und wäre damit wohl ein illegaler Handelsplatz". Regel 610(e) verschärft die Lage zusätzlich, weil AMMs einen Trade nicht stoppen können, nur weil anderswo ein besseres Quote existiert – ein permanenter Compliance-Konflikt.
Von Einzeltrade-Logik zu Best-Execution auf Broker-Ebene
Als Ersatz skizziert die SEC einen prinzipienbasierten Best-Execution-Rahmen auf Ebene der Broker-Dealer statt einer venue-übergreifenden Pflicht für jede einzelne Transaktion. Genau diese Verschiebung würde AMM-basierte tokenisierte Aktien überhaupt erst praktikabel machen: Broker, die DeFi-Pools anbinden, müssten dann nachweisen, dass ihre Prozesse insgesamt "angemessen darauf ausgelegt" sind, für Kunden bestmögliche Ausführung zu erreichen – ohne bei jedem atomaren Swap eine NBBO-Konformität garantieren zu müssen.
Kommissarin Hester Peirce unterstützte den Vorstoß und argumentierte, die bestehende Order-Protection-Logik habe "Unordnung befeuert", indem sie Börsenproliferation begünstigt und Innovation gedämpft habe – statt Anleger zu schützen.
Tokenisierte Aktien, RWA und der Druck des Wettbewerbs
Tokenisierte Aktien gehören zur stark wachsenden Kategorie der Real-World Assets (RWA), in der institutionelle Akteure zunehmend Infrastruktur für On-Chain-Abbildungen traditioneller Finanzinstrumente aufbauen. Plattformen wie Robinhood und Kraken entwickeln Funktionen für tokenisierte Aktien. Berichten zufolge hatte die SEC zudem eine separate Innovationsausnahme für "echte" tokenisierte Versionen börsennotierter US-Aktien vorbereitet – 1:1 durch zugrunde liegende Aktien bei einem qualifizierten Custodian gedeckt. Diese Veröffentlichung wurde jedoch im Vormonat verschoben, nachdem Vertreter traditioneller Börsen Bedenken zur Ausführung geäußert hatten. Die Streichung von Regel 611 würde die Kerninkompatibilität beseitigen, die diese Ausnahme rechtlich besonders heikel machte.
Analysten der Washington Research Group von TD Cowen rechnen – bei einem üblichen Kommentar- und Neu-Vorlage-Zyklus – mit einer finalen SEC-Abstimmung über die Aufhebung bis Q1 2027. Der Zeitplan würde zu weiteren Marktstruktur-Reformen im Rahmen der Modernisierung der Regulation NMS passen.
Auch international steigt der Druck: Japans jüngste Neueinstufung von Krypto-Assets als Finanzinstrumente signalisiert, dass andere Jurisdiktionen nicht auf Washington warten. Der Wettbewerbsvorteil ist greifbar.
An der Wall Street ist Tokenisierung kein Debattenthema mehr, sondern ein Bauprojekt. Citi, DTCC und eine wachsende Zahl von Prime Brokern arbeiten bereits an On-Chain-Abwicklungsinfrastruktur. Fällt Regel 611, wäre nach Einschätzung vieler Marktbeobachter die letzte große regulatorische Hürde beseitigt, damit AMM-basierter Handel mit tokenisierten US-Aktien in größerem Maßstab möglich wird.
