SEC will NMS-Regeln 611 und 610(e) streichen – Erleichterungen für Handel mit tokenisierten Aktien möglich

Die US-Börsenaufsicht SEC will zwei seit langem zentrale Bestimmungen des National Market System (NMS) zurücknehmen, die bislang den Schutz angezeigter Kurse und die Vermeidung von „Trade-throughs“ regeln. Sollte der Vorschlag umgesetzt werden, könnten sich die regulatorischen Rahmenbedingungen für Plattformen zum Handel mit tokenisierten Aktien spürbar verändern – vor allem für Systeme, die Automated Market Makers (AMMs) oder andere dezentrale Ausführungsmechanismen nutzen. In einer am Donnerstag veröffentlichten Mitteilung zu einem Regelsetzungsvorhaben kündigte die SEC an, Rule 611 zu streichen. Diese Vorschrift untersagt im Grundsatz, dass ein Handel an einem Handelsplatz zu einem schlechteren Preis ausgeführt wird, wenn an einem anderen Handelsplatz ein besserer Preis verfügbar ist. Zusätzlich soll Rule 610(e) aufgehoben werden, die Börsen darin einschränkt, bestimmte Kaufgebote anzuzeigen, wenn diese nicht mit andernorts besseren Quotierungen synchronisiert sind. Für das Vorhaben läuft eine 60-tägige Kommentierungsfrist. Wichtige Punkte im Überblick - Die SEC plant, NMS Rule 611 (Schutz vor Trade-throughs) und Rule 610(e) (Beschränkungen bestimmter angezeigter Gebote) aufzuheben. Damit würde die Ausgangsbasis für den handelsplatzübergreifenden Preisschutz neu gesetzt. - AMMs und vergleichbare, poolbasierte Ausführungsmodelle könnten weniger strukturelle Einschränkungen haben, falls der Trade-through-Rahmen wegfällt. - Die SEC deutet an, die gestrichenen Vorgaben möglicherweise durch einen breiter gefassten „Best Execution“-Ansatz zu ersetzen. Der Fokus würde von konkreten Preisschutzregeln auf Qualitätsstandards der Ausführung verlagert. - Vorhaben rund um tokenisierte Aktien müssten auf regulatorische Passgenauigkeit geprüft werden, insbesondere wenn die Ausführungslogik keinen verlässlichen, zentralisierten Quote-für-Quote-Vergleich abbilden kann. Was die SEC an den NMS-Regeln ändern will Im Kern geht es um zwei Regelwerke, die den Preiswettbewerb zwischen US-Aktienhandelsplätzen absichern sollen. Rule 611 zielt darauf ab, „Trade-throughs“ zu verhindern – also Fälle, in denen ein Auftrag an einem Handelsplatz zu einem schlechteren Preis ausgeführt wird, obwohl andernorts ein besserer, angezeigter Preis verfügbar ist. Rule 610(e) regelt ergänzend, wie Börsen Gebote darstellen dürfen, um zu vermeiden, dass angezeigte Gebote im Widerspruch zu günstigeren, verfügbaren Quotierungen an anderen Handelsplätzen stehen. Mit der geplanten Streichung beider Vorschriften stellt die SEC die Frage, ob diese Mechanismen in einer sich wandelnden Marktinfrastruktur noch zeitgemäß sind – auch vor dem Hintergrund, dass Digital-Asset-Technologien zunehmend als Baustein für Wertpapierhandel und Settlement diskutiert werden. Praktisch relevant ist das unmittelbar, weil Trade-through- und Quoting-Vorgaben definieren, was als zulässiges Routing, Quoting und Ausführen über verschiedene Handelsplätze gilt. Das betrifft Börsen, Betreiber von ATS, Broker-Dealer und jede Architektur, die tokenisierte Aktien handelbar machen will. Warum tokenisierte Aktien bislang an strukturelle Grenzen stoßen Branchenanalysen verweisen seit Längerem auf Spannungen zwischen dem bestehenden NMS-Regime und tokenisierten Aktien, wenn diese auf AMMs basieren. Galaxy-Research-Chef Alex Thorn argumentiert, AMMs führten Transaktionen zum jeweils verfügbaren Pool-Preis aus. Das könne mit Trade-through-Schutz kollidieren, der darauf aufbaut, dass irgendwo ein besseres, angezeigtes Quote existiert. Ein AMM könne einen Trade nicht einfach „stoppen“, nur weil an einem anderen Handelsplatz ein überlegenes Quote angezeigt wird. In der Konsequenz könnte ein Pool zu einem Preis ausführen, der schlechter ist als die beste, andernorts angezeigte Quotierung – ein klassischer Auslöser für Trade-through-Probleme nach bisheriger Logik. Thorn verweist zudem darauf, dass sich AMM-Preise kontinuierlich verändern und die Einhaltung eines Systems, das auf permanente, handelsplatzübergreifende Quote-Vergleiche ausgelegt ist, operativ erschwert. Für Institutionen ist der entscheidende Punkt weniger, ob sich jede einzelne Regel technisch „nachbauen“ lässt, sondern ob die Annahmen der Regeln zum Ausführungsprozess passen. Trade-through-Standards sind eng an Quote-Vergleiche zwischen Handelsplätzen geknüpft, AMM-Ausführung an Liquiditätsmechaniken innerhalb einer Handelsfunktion. Diese Diskrepanz kann rechtliche und operative Risiken verstetigen – selbst wenn das Ziel eigentlich Preisverbesserung oder effiziente Ausführung ist. Sollten Rule 611 und Rule 610(e) wegfallen, werden Marktbetreiber und Compliance-Teams prüfen, ob verbleibende NMS-Vorgaben oder andere Wertpapiermarktregeln faktisch ähnliche Schutzwirkungen erzeugen. Verschiebung von Trade-through-Regeln hin zu „Best Execution“ Die SEC hat bislang keinen abschließenden Ersatzmechanismus festgelegt. Thorn hält es für möglich, dass die Behörde einen „Best Execution“-Ansatz an die Stelle der gestrichenen Regeln setzen könnte. In der Praxis geht es bei Best Execution darum, dass Aufträge unter den jeweiligen Umständen so behandelt werden, dass für Kunden die günstigsten Bedingungen angemessen angestrebt werden. Umgesetzt wird das typischerweise über Richtlinien und Prozesse, Routing-Entscheidungen sowie Überwachung und Messung der Ausführungsqualität. Für tokenisierte Aktien wäre das relevant, weil Best-Execution-Pflichten häufig flexibler auf unterschiedliche Ausführungsdesigns anwendbar sind als starre, handelsplatzübergreifende Trade-through-Verbote. Der Ansatz würde trotzdem belastbare Dokumentation, Kontrollen und Nachweise verlangen, dass Qualitätsziele eingehalten werden. Damit verschiebt sich auch die Compliance-Logik: Unter Trade-through-Regeln wirkt die Prüfung oft wie ein binärer Vergleich zwischen angezeigten Quotierungen und Ausführungspreisen. Unter Best Execution rückt eine Angemessenheitsprüfung in den Vordergrund, gestützt durch Überwachungsmechanismen, Kennzahlen und Audit-Trails – Bereiche, in denen institutionelle Governance-Anforderungen meist höher sind. Offen bleibt zudem, wie weitreichend der Handlungsspielraum tatsächlich wäre. Auch ohne konkrete Quoting- und Trade-through-Vorgaben können Pflichten für Börsen und Broker-Dealer zu Order Handling, Marktintegrität und Kundenschutz die Angebots- und Ausführungsmodelle für tokenisierte Aktien in der US-Marktstruktur weiter begrenzen. Regulatorischer Kontext und Kommentierungsverfahren Der Vorschlag liegt 60 Tage zur öffentlichen Stellungnahme aus. Danach wird die SEC die Eingaben auswerten und den Entwurf gegebenenfalls anpassen. Zeitlich fällt das in eine Phase breiterer SEC-Initiativen, die auf klarere Regeln für Digital Assets in den USA zielen. Teile dieser Arbeit laufen unter „Project Crypto“, das im August 2025 gestartet wurde und klären soll, wie Digital-Asset-Technologien in bestehende Regulierungsrahmen integriert werden können. Cointelegraph hatte zudem berichtet, die SEC habe einen Plan vorbereiten wollen, der eine Innovationsausnahme für den Handel mit tokenisierten Aktien ermöglichen soll. Dieser Plan sei nach Bedenken von Börsenvertretern zur Ausführung verschoben worden. Die mögliche Streichung der NMS-Trade-through-Regeln ist ein anderes Instrument als ein Innovationsausnahme-Ansatz, beide Entwicklungen zeigen aber in dieselbe Richtung: Die SEC passt die regulatorische Tragstruktur an, um moderne Ausführungsmodelle in bestehende Marktregeln einzuordnen. Für regulierte Institute spielen darüber hinaus weitere Compliance-Dimensionen eine Rolle: Lizenzierung und Aufsichtspflichten, Disclosure-Anforderungen, AML/KYC-Themen (wo auf Gegenparteien und Intermediäre anwendbar) sowie grenzüberschreitende Fragen, falls Infrastruktur oder Gegenparteien außerhalb der USA liegen. Auch wenn der SEC-Vorschlag primär marktstrukturelle Regeln betrifft, können Implementierungsentscheidungen nachgelagerte Pflichten auslösen. Einordnung Unabhängig davon, ob die Streichung von Rule 611 und Rule 610(e) final beschlossen wird, signalisiert der Vorstoß eine Bereitschaft, Preisschutzregeln im Lichte sich wandelnder Handelsinfrastruktur neu zu bewerten. Marktteilnehmer dürften insbesondere darauf achten, wie die SEC eine mögliche Best-Execution-Alternative konkret operationalisieren will und welche Nachweise tokenisierte Ausführungsmodelle in der Praxis liefern müssen. Der Beitrag wurde ursprünglich unter dem Titel „SEC Plan to Replace Tokenized US Stock Rule 611, Galaxy Says“ bei Crypto Breaking News veröffentlicht.