SEC will Trade-Through-Regeln kippen – Rückenwind für tokenisierte US-Aktien in DeFi möglich
Die US-Börsenaufsicht SEC stellt zwei zentrale Marktstrukturregeln zur Disposition, die seit 2005 den Handel mit US-Aktien prägen. Beobachter sehen darin einen möglichen Schritt, der tokenisierten US-Aktien den Weg in dezentrale Finanzanwendungen (DeFi) erleichtern könnte – eine automatische Freigabe wäre das dennoch nicht.
Was die SEC vorschlägt
Am 11. Juni legte die SEC einen Vorschlag vor, Rules 611 und 610(e) der Regulation NMS aufzuheben. Zusätzlich sollen dazugehörige Begriffsdefinitionen in Rule 600 gestrichen und Folgeanpassungen vorgenommen werden. Nach Veröffentlichung im Federal Register läuft eine 60-tägige Kommentierungsfrist.
Rule 611 untersagt sogenannte "Trade-Throughs": Ein Handelsplatz darf eine Order nicht zu einem schlechteren Preis ausführen, wenn an einem anderen Handelsplatz ein besseres, geschütztes Quote verfügbar ist. Rule 610(e) verbietet es Handelszentren, Quotes einzustellen, die den national besten Geld- und Briefkurs (NBBO) "locken" oder "kreuzen".
Bedeutung für tokenisierte Aktien und DeFi
Die Regeln wurden für eine Welt zentraler Matching Engines und zentralisierten Order Routings geschaffen. Das dominierende Liquiditätsmodell in DeFi – Automated Market Maker (AMMs), die gegen Bonding Curves und Liquiditätspools handeln – passt nur begrenzt in dieses Korsett.
Alex Thorn von Galaxy Digital sieht darin einen Hauptgrund, warum tokenisierte US-Aktien in DeFi bislang kaum Fuß fassen. Ein AMM könne Rule 611 konstruktionsbedingt nicht erfüllen, schrieb Thorn: Er führe gegen eine Bonding Curve zum jeweils im Pool verfügbaren Preis aus – inklusive Slippage und in Blockzeit-Granularität. AMMs könnten weder sämtliche Börsenquotes in Echtzeit überwachen noch Orders so routen wie traditionelle Systeme. Ähnliche Reibung entstehe durch Rule 610(e), weil sich AMM-Preise mit den Flüssen bewegen und dabei angezeigte Quotes locken oder kreuzen können.
Was an die Stelle der Schutzmechanik treten könnte
Sollten die Regeln fallen, könnten Pflichten auf Broker-Ebene stärker in den Vordergrund rücken. Genannt wird etwa FINRA Rule 5310, die Broker verpflichtet, für Kundenorders die bestmöglichen verfügbaren Konditionen zu suchen. Ein solches Best-Execution-Regime gilt als potenziell kompatibler für tokenisierte Märkte als ein geschütztes Quote-System auf Einzeltrade-Basis.
Hürden bleiben trotz möglicher Regelaufhebung
Selbst bei einer Abschaffung von Trade-Through- und Locked-Quote-Vorgaben bleiben für tokenisierte Aktien erhebliche regulatorische und operative Baustellen: Börsenregistrierung, Anforderungen an Alternative Trading Systems (ATS), Clearing- und Settlement-Prozesse sowie die Sicherstellung, dass tokenisierte Aktien Investorenrechte wie Dividenden und Stimmrechte abbilden.
Parallel laufende SEC-Überlegungen und Einschränkungen
Unabhängig davon prüft die SEC eine Innovationsausnahme, die tokenisierten, börsennotierten Aktienhandel auf Blockchain-Plattformen ausdrücklich ermöglichen könnte – möglicherweise unter der Bedingung, dass Tokens dieselben Aktionärsrechte wie Stammaktien tragen. SEC-Kommissarin Hester Peirce warnte, eine solche Ausnahme dürfte eng gefasst sein und sich eher auf tokenisierte Versionen bestehender öffentlicher Aktien beziehen als auf synthetische Tokens ohne Aktionärsrechte.
Fazit
Der Vorschlag der SEC erlaubt den Handel mit tokenisierten Aktien nicht automatisch. Er stößt ein Regelsetzungsverfahren an und eröffnet die öffentliche Kommentierung. Zwar könnte eine Aufhebung der Regeln eine wesentliche Marktstrukturhürde für DeFi-basierten Handel mit US-Aktien beseitigen, der Ausgang hängt aber von den Rückmeldungen und dem weiteren Vorgehen der SEC ab – und tokenisierte Aktien müssten weiterhin umfangreiche rechtliche und operative Anforderungen erfüllen, bevor sie in den Mainstream gelangen.
