CME demanda a la CFTC por el marco que abre la puerta a los futuros perpetuos

Redactado por: Andjela Radmilac. Compilado por Saoirse, Foresight News. Coinbase ha estrenado futuros perpetuos "al estilo estadounidense" en su mercado de derivados regulado por la CFTC, con los primeros productos centrados en contratos micro de Bitcoin y micro de Ethereum. Están referenciados al precio spot, incorporan apalancamiento y permiten negociación 24/7. Con ello, los perpetuos —el instrumento dominante en el trading apalancado cripto a nivel global— entran oficialmente en EE. UU. y trasladan al país buena parte de la mecánica que durante años marcó la formación de precios en plataformas offshore. En el mercado estadounidense ya se ven elementos típicos de los perpetuos, como tasas de financiación, apalancamiento y liquidaciones automáticas, aunque el diseño contractual varía entre plataformas. En derivados cripto, el peso de los perpetuos es abrumador: según datos de Coinbase, en ciertos indicadores superan el 90% del volumen total de derivados, y el volumen de derivados representa aproximadamente el 80% del trading total de criptomonedas. Durante años, este tipo de operativa se concentró casi por completo fuera del perímetro regulatorio de EE. UU., y los inversores estadounidenses accedían a plataformas offshore mediante redes privadas virtuales. Ese muro empezó a caer el 29 de mayo, cuando la CFTC aprobó a KalshiEX para lanzar BTCPERP, un contrato perpetuo ligado al spot de Bitcoin, y publicó a la vez una declaración de política que habilita a otras bolsas a seguir un camino similar. El 12 de junio, el regulador introdujo nuevas reglas para que los mercados de contratos designados con licencia puedan eliminar la fecha de vencimiento de futuros cripto "tipo perpetuo" y convertirlos en perpetuos reales, siempre que se cumplan ciertas condiciones. El marco regulatorio que impulsa estos cambios ha pasado a estar en el centro de un litigio federal, y su desenlace marcará hasta dónde pueden llegar los perpetuos en EE. UU. El 18 de junio, CME presentó una demanda ante el Tribunal de Distrito de EE. UU. para el Distrito de Columbia contra la CFTC y su presidente, Michael Selig. Busca anular la orden de aprobación y la declaración de política vinculadas a Kalshi. Según la demanda, el presidente de la CFTC habría alterado de forma unilateral la definición legal de "swap", eludiendo el esquema regulatorio que el Congreso diseñó para estos derivados. La tesis central de CME es que los perpetuos encajan en la definición de swap de la Commodity Exchange Act. Si se clasifican como swaps, el sector quedaría sometido a exigencias más duras, incluidas obligaciones de registro como dealer, estándares estrictos de adecuación de capital y reportes frecuentes, lo que devolvería poder de fijación de precios y acceso a licencias a instituciones tradicionales establecidas como CME. CME subraya además que Selig aprobó la solicitud de Kalshi en solo un día. La CFTC ha respondido con dureza: su portavoz afirmó que acudir a los tribunales contra el regulador contradice la política de la actual administración de promover la innovación, acusó a la institución de temer la competencia en un entorno justo y calificó la demanda de infundada, asegurando que pedirá al tribunal que la desestime. El pleito está cargado de intereses comerciales. CME sostiene que, amparándose en esa aprobación, Kalshi ha lanzado de forma independiente más de diez nuevos perpetuos cripto, con volúmenes relacionados superiores a 1.000 millones de dólares. La CFTC también defiende su jurisdicción en otros frentes: a finales de junio demandó a Kentucky para clarificar la autoridad regulatoria sobre los mercados de contratos. El caso está en fase inicial y todavía no hay resoluciones. En la práctica, todas las plataformas que hoy ofrecen perpetuos "al estilo EE. UU." operan sobre una base legal susceptible de reescribirse en cualquier momento. En la actualidad, los perpetuos en EE. UU. se reparten entre dos estructuras. Los futuros tradicionales vencen en una fecha fija y, para mantener posiciones a largo plazo, el operador debe cerrar o "rolar" hacia vencimientos posteriores. Los perpetuos no caducan. Como no existe entrega que acerque el precio al spot, el anclaje se mantiene mediante liquidaciones periódicas de la tasa de financiación entre posiciones largas y cortas: si el perpetuo cotiza por encima del spot, los largos suelen pagar financiación a los cortos; si cotiza por debajo, el flujo se invierte. En el mercado estadounidense conviven dos productos conformes a normativa a los que se llama "perpetuos", aunque su encaje legal es distinto. BTCPERP de Kalshi es un perpetuo real sin vencimiento. La propuesta de Coinbase utiliza una estructura de futuro a cinco años combinada con devengo horario de intereses y liquidaciones de financiación dos veces al día para replicar el comportamiento de un perpetuo dentro de la regulación vigente de futuros. El plan de conversión de la CFTC, activado en junio, permite que estos futuros de largo vencimiento vayan eliminando progresivamente su fecha de expiración y evolucionen hacia perpetuos auténticos. Los mercados cripto operan 24/7, sin cierres de fin de semana ni ciclos mensuales de vencimiento. Los perpetuos nacieron para ese entorno: contratos apalancados sin vencimiento que permiten abrir y mantener posiciones en cualquier momento sin elegir mes de entrega. Sirven para especulación, cobertura, gestión de inventario para market makers y operaciones de "basis", todo a través de un único contrato. A las bolsas les atrae el modelo porque concentra la liquidez que, de otro modo, se dispersaría entre múltiples vencimientos, aumentando la profundidad. Esa concentración también amplifica el impacto de la financiación y las liquidaciones: cuando el interés abierto se desequilibra, los movimientos pueden propagarse más rápido que en futuros tradicionales con varios escalones de vencimiento. La arquitectura estadounidense difiere de la offshore y se están abriendo varios canales en paralelo. Kalshi ofrece perpetuos reales y ya cubre Bitcoin, Ethereum, XRP y otros tokens. Coinbase ha lanzado futuros tipo perpetuo en su mercado doméstico y, además, el 29 de mayo abrió un canal conforme a normativa para que inversores estadounidenses accedan a la liquidez global de perpetuos y opciones a través de su filial Deribit. Deribit es un referente mundial en opciones cripto: a finales de mayo, el interés abierto en opciones de Bitcoin superaba los 31.000 millones de dólares. Ese mismo día, CME amplió a 24/7 la negociación de sus futuros y opciones cripto con vencimiento, alineándose con el horario de fin de semana del mercado spot. El negocio de derivados cripto de CME alcanzó el año pasado un volumen nocional de 3 billones de dólares, y este año registra una media diaria de aproximadamente 407.200 contratos. Entre estos canales, cambian las estructuras contractuales, los ratios de apalancamiento, las reglas de liquidación, los requisitos de colateral y las referencias de precios. A medida que aumentan las vías conformes a normativa, la liquidez, el margen y las posiciones abiertas se fragmentan entre plataformas; el colateral tampoco es interoperable, lo que reduce la eficiencia del capital. Tasa de financiación, liquidaciones y la pugna por el poder global de precios La tasa de financiación suele verse como una comisión, pero describe mejor el reparto en tiempo real del apalancamiento largo y corto y actúa como fuerza continua que acerca el precio del perpetuo al spot. Cuando una acumulación de largos apalancados eleva el perpetuo por encima del spot, los arbitrajistas pueden vender el perpetuo y comprar Bitcoin spot, ETFs de Bitcoin o futuros tradicionales para capturar la financiación. Ese arbitraje incrementa la demanda de órdenes spot y de creación/reembolso de ETFs, y también impacta en el "basis" de los futuros de CME. Con arbitraje a gran escala, el interés abierto del perpetuo puede influir de forma inversa sobre el mercado spot que pretende replicar. Un mercado líquido de perpetuos regulados en EE. UU. tenderá a formar una curva de financiación local, potencialmente utilizable como indicador regulable del sentimiento de apalancamiento, distinta de las tasas offshore que muchos traders toman como referencia de largo plazo. Si se mantiene de forma persistente un diferencial entre financiación estadounidense y offshore, reflejaría diferencias en composición de usuarios, límites de apalancamiento y libertad de flujos transfronterizos, ayudando a interpretar si los movimientos de precio provienen de especulación direccional o de demanda de cobertura. El apalancamiento permite controlar una posición grande con poco margen, pero pequeñas caídas pueden agotar rápidamente ese margen. Si el margen baja por debajo del nivel de mantenimiento, la bolsa liquida automáticamente la posición. La liquidación de un largo genera una orden de venta a mercado; la de un corto, una orden de compra a mercado. Cuando las liquidaciones se concentran, pueden activar una reacción en cadena al empujar a otros operadores por debajo de sus umbrales. Negociación 24/7, alto apalancamiento y liquidez fragmentada hacen que los criptoactivos sean especialmente sensibles a cascadas de liquidación. La llegada de los perpetuos a EE. UU. reforzará la continuidad de los movimientos del spot, pero también puede aumentar la vulnerabilidad a dinámicas autorreforzadas: oscilaciones de Bitcoin podrían explicarse únicamente por liquidaciones masivas de margen, sin cambios en las expectativas de valor fundamental. Un mercado regulado puede mitigar ciertos riesgos: segregación de fondos de clientes, términos contractuales transparentes, vigilancia continua, procedimientos de liquidación estandarizados y vías de recurso bajo la ley estadounidense. La regulación no elimina la volatilidad, los costes de financiación ni los riesgos del apalancamiento, ni garantiza que grandes liquidaciones no provoquen movimientos adversos. Incluso con perpetuos plenamente conformes, los traders pueden ser liquidados por el sistema. La próxima gran ventaja competitiva en derivados apunta a la capacidad universal de usar colateral entre categorías y compartir margen entre spot, ETFs, futuros, opciones y perpetuos. Hoy, el capital está repartido entre cuentas spot, brokers de futuros, cámaras de compensación, broker-dealers y bolsas offshore, generando costes adicionales: el margen en una cuenta no respalda coberturas en otra. Por ejemplo, mantener un ETF de Bitcoin no sirve directamente como margen para un corto en perpetuos; y las posiciones en futuros de CME y en perpetuos domésticos quedan en fondos de margen separados. En esta línea, Coinbase Derivatives, junto con Nodal Clear —una cámara de compensación del grupo Deutsche Börse EEX—, ha solicitado permitir el uso de USDC, la stablecoin emitida por Circle, como margen para futuros en EE. UU., con Coinbase Custody Trust como custodio del USDC. La propuesta está pendiente de aprobación por la CFTC. De prosperar, sería el primer uso conforme a normativa de una stablecoin como margen en el mercado estadounidense de futuros, y permitiría aportar margen con stablecoins nativas cripto sin convertir activos a moneda fiat. La eficiencia del capital determinará el coste del arbitraje entre diferencias de precio entre plataformas. Frente a la simple ampliación de listados de tokens, esa eficiencia será el factor competitivo más decisivo. El número de nuevos contratos no será el veredicto final: las grandes plataformas pueden listar activos con rapidez. La prueba real llegará en dos momentos: cuando Bitcoin entre en una nueva fase de alta volatilidad —si los perpetuos domésticos absorben, lideran o amplifican el movimiento— y cuando el tribunal emita el fallo definitivo sobre si estos contratos son legalmente futuros o swaps. Ese dictamen consolidará el ecosistema de perpetuos conformes que EE. UU. ha construido durante más de medio año, o forzará al sector a asumir el régimen estricto de swaps que defiende CME.