La SEC propone derogar las Reglas 611 y 610(e) para facilitar la negociación de acciones tokenizadas

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) ha planteado derogar dos disposiciones históricas del National Market System (NMS) que regulan cómo los centros de negociación protegen los precios mostrados y evitan los "tradethroughs". Si la medida prospera, podría cambiar de forma relevante el marco regulatorio al que se enfrentan las plataformas de acciones tokenizadas, en especial aquellas basadas en creadores de mercado automatizados (AMM) u otros mecanismos de negociación descentralizados. En un aviso de propuesta normativa publicado el jueves, la SEC indicó que eliminaría la Regla 611, que en términos generales impide ejecutar una operación en un mercado a un precio peor cuando existe un precio mejor en otro. También propone suprimir la Regla 610(e), que limita a las bolsas la visualización de determinadas posturas de compra cuando no están sincronizadas con cotizaciones mejores en otros mercados. El documento abre un periodo de comentarios públicos de 60 días, lo que introduce nuevas cuestiones de cumplimiento para los participantes que estudian la operativa con acciones tokenizadas. Claves del anuncio - La SEC propone derogar las Reglas NMS 611 (protección frente a "tradethroughs") y 610(e) (límites a ciertas pujas mostradas), lo que redefine el punto de partida de la protección de precios entre centros. - Los AMM y modelos de ejecución basados en "pools" podrían enfrentar menos restricciones estructurales si desaparece el marco de "tradethrough". - La SEC apunta a que podría sustituir estas reglas por un enfoque más amplio de "best execution" (mejor ejecución), desplazando el cumplimiento desde reglas de protección de precios hacia estándares de calidad de ejecución. - Los planes de negociación de acciones tokenizadas podrían requerir revisión para asegurar el encaje regulatorio, especialmente cuando la lógica de ejecución no puede replicar con fiabilidad comparaciones centralizadas cotización a cotización. Qué pretende cambiar la SEC en las reglas del NMS La propuesta se centra en dos reglas concebidas para reforzar la competencia en precios en los mercados de renta variable de EE. UU. La Regla 611 busca impedir los "tradethroughs", es decir, casos en los que una orden se ejecuta en un centro a un precio inferior al mejor precio mostrado en otro. Por su parte, la Regla 610(e) restringe cómo se presentan ciertas pujas, para evitar que un mercado muestre un precio que pueda entrar en conflicto con cotizaciones más favorables disponibles en otro lugar. Al plantear la derogación de ambas disposiciones, la SEC pone en cuestión si estos mecanismos siguen siendo adecuados a medida que evoluciona la infraestructura de mercado, en un contexto en el que las tecnologías de activos digitales se contemplan cada vez más para usos vinculados a la negociación de valores. El debate se produce además mientras el supervisor señala interés en actualizar el modo en que los mercados de capitales estadounidenses podrían incorporar liquidación y negociación habilitadas por blockchain. La implicación de cumplimiento es inmediata: los regímenes de "tradethrough" y de visualización de cotizaciones no son simples detalles técnicos. Determinan qué se considera enrutamiento, cotización y ejecución aceptables entre centros, y por tanto condicionan el comportamiento exigido a bolsas, sistemas ATS, brókers-dealers y cualquier arquitectura de negociación de acciones tokenizadas para evitar infracciones. Por qué las acciones tokenizadas encuentran fricciones estructurales La investigación del sector ha señalado un problema de fondo al intentar aplicar el NMS a acciones tokenizadas que dependen de AMM. Según Alex Thorn, responsable de investigación de Galaxy, los AMM ejecutan contra el precio del "pool" disponible en el momento, lo que puede chocar con protecciones de "tradethrough" basadas en la existencia de una mejor cotización en otro centro. La preocupación, según Thorn, es que un modelo AMM no siempre puede "detener" una operación únicamente porque exista un mejor precio en otro mercado. En ese escenario, el "pool" podría ejecutar a un precio peor que la mejor cotización mostrada en otro lugar, activando riesgos de "tradethrough" bajo la normativa vigente. Thorn también sostuvo que la variación continua de precios en un AMM dificulta el cumplimiento en un marco diseñado para asegurar el mejor precio disponible entre plataformas. Para el ámbito institucional, el punto clave no es solo si la ejecución de acciones tokenizadas puede "ingeniarse" para cumplir cada norma, sino si los supuestos estructurales de las reglas encajan con el proceso real de ejecución. Los estándares de "tradethrough" dependen de comparar cotizaciones entre centros; la ejecución en AMM depende de mecanismos de liquidez dentro de una función de trading. Ese desajuste puede generar riesgo legal y operativo persistente, incluso si el objetivo final es mejorar el precio o lograr una ejecución eficiente. Si la SEC elimina la Regla 611 y la 610(e), operadores de mercado y equipos de cumplimiento previsiblemente revisarán si el resto del NMS y de la regulación de mercados de valores impone restricciones que, en la práctica, reproduzcan protecciones de "tradethrough" mediante otros requisitos. Del "tradethrough" a la "best execution" La SEC aún no ha concretado un marco sustitutivo, pero Thorn sugirió que el organismo podría reemplazar el esquema derogado por un modelo de "best execution". En la práctica, este estándar se centra en si una orden se gestiona con un diseño razonable para lograr los términos más favorables para el cliente dadas las circunstancias, algo que puede instrumentarse mediante políticas y procedimientos, decisiones de enrutamiento y monitorización de la ejecución. El cambio sería relevante para las acciones tokenizadas, porque los deberes de mejor ejecución tienden a adaptarse mejor a diseños de ejecución diversos que una prohibición rígida de "tradethrough" entre centros. Aun así, un enfoque de "best execution" exige documentación y controles detallados para acreditar que se cumplen objetivos de calidad de ejecución. Esto también reubica el foco del riesgo para cumplimiento y legal. Bajo reglas de "tradethrough", la cuestión puede reducirse a una comparación binaria entre cotizaciones mostradas y precios de ejecución. Bajo "best execution", el análisis pasa a ser de razonabilidad, respaldado por vigilancia, métricas y trazabilidad de auditoría, ámbitos en los que las expectativas institucionales de gobernanza suelen ser más exigentes. Sigue abierta una cuestión de política regulatoria: incluso si la SEC elimina restricciones específicas sobre visualización de cotizaciones y "tradethrough", obligaciones más amplias de bolsas y brókers-dealers (gestión de órdenes, integridad de mercado y protección al cliente, entre otras) pueden seguir limitando cómo se ofrecen y ejecutan acciones tokenizadas dentro de la estructura de mercado estadounidense. Contexto regulatorio y proceso de comentarios La propuesta estará sometida a comentarios públicos durante 60 días. Tras ese periodo, la SEC revisará las aportaciones y podría ajustar el texto en función del expediente generado por la industria, los inversores y el debate sobre estructura de mercado. El calendario destaca en medio de los esfuerzos del organismo por aportar mayor claridad regulatoria en torno a los activos digitales. La SEC ha encuadrado parte de este trabajo bajo "Project Crypto", lanzado en agosto de 2025, con el objetivo de aclarar cómo podrían integrarse tecnologías de activos digitales en los marcos regulatorios existentes. Por separado, Cointelegraph informó previamente de que la SEC preparaba un plan para permitir una exención de innovación para la negociación de acciones tokenizadas, aunque dicho plan se aplazó tras las preocupaciones de responsables de bolsas sobre la ejecución. Aunque la derogación de reglas de "tradethrough" del NMS es una palanca regulatoria distinta a la vía de exención por innovación, ambos movimientos apuntan en la misma dirección: la SEC está ajustando la arquitectura normativa para encajar modelos modernos de ejecución dentro de reglas de mercado consolidadas. Para instituciones y entidades reguladas, estas novedades también se cruzan con marcos de cumplimiento más allá del NMS. Los proyectos de acciones tokenizadas suelen implicar licencias y responsabilidades de supervisión, obligaciones de divulgación, consideraciones de AML/KYC cuando proceda para contrapartes e intermediarios, y cuestiones transfronterizas si la infraestructura de activos digitales o las contrapartes incluyen componentes extranjeros. Aunque la propuesta se centra en reglas de estructura de mercado, las decisiones de implementación de entidades reguladas pueden activar exigencias de cumplimiento adicionales. Cierre Se apruebe o no la derogación de las Reglas 611 y 610(e), la iniciativa de la SEC refleja una disposición a replantear cómo deben aplicarse las reglas de protección de precios conforme evoluciona la infraestructura de negociación de valores. El mercado seguirá de cerca los comentarios recibidos y, en particular, si la SEC concreta una sustitución basada en "best execution" y qué evidencias de cumplimiento se exigirán en la práctica a los modelos de ejecución de acciones tokenizadas. Este artículo se publicó originalmente con el título "SEC Plan to Replace Tokenized US Stock Rule 611, Galaxy Says" en Crypto Breaking News.