Nhà đầu tư nước ngoài bán ròng 29 tỷ USD tín phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn; stablecoin có thể trở thành lực cầu thay thế

Theo dữ liệu tháng 6 trong báo cáo International Capital (TIC) của Bộ Tài chính Mỹ, nhà đầu tư nước ngoài rót ròng 133,5 tỷ USD vào thị trường tài chính Mỹ, nhưng đồng thời bán ròng 29 tỷ USD trái phiếu Kho bạc kỳ hạn ngắn. Bức tranh dòng vốn trong cùng một tháng cho thấy sự phân hóa rõ rệt: tiền chảy mạnh vào cổ phiếu Mỹ, còn nhu cầu với nợ chính phủ Mỹ suy yếu đáng kể. Trong tháng 6, khối ngoại mua 181,4 tỷ USD cổ phiếu Mỹ, trong khi chỉ mua 6,8 tỷ USD Kho bạc kỳ hạn dài. Ở đầu kỳ hạn ngắn, họ giảm nắm giữ tín phiếu Kho bạc (công cụ thường được dùng như "kho tiền mặt"). Sự lệch pha này cũng giúp lý giải vì sao stablecoin ngày càng được đưa vào câu chuyện quản lý nợ của Mỹ: các nhà phát hành như Tether và Circle phân bổ phần lớn tài sản dự trữ để bảo chứng token vào tín phiếu Kho bạc ngắn hạn và các công cụ tương tự. Báo cáo TIC là thống kê hàng tháng về dòng vốn giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới, theo dõi cả giao dịch chứng khoán lẫn luồng vốn ngắn hạn qua hệ thống ngân hàng. Vì vậy, tổng số tiêu đề dễ che khuất các quyết định đầu tư khác nhau ở bên dưới. Tóm tắt hành vi dòng vốn tháng 6: con số 181,4 tỷ USD mua cổ phiếu lớn hơn mức rót ròng 133,5 tỷ USD vì dữ liệu tổng phản ánh các luồng vào/ra bù trừ. Việc bán trái phiếu Kho bạc và 34,4 tỷ USD dòng tiền rút qua bảng cân đối ngân hàng đã triệt tiêu một phần nguồn vốn dùng để mua cổ phiếu; đồng thời, cư dân Mỹ cũng mang vốn ra nước ngoài thông qua mua chứng khoán ngoại. Dù cách tính thống kê phức tạp, thông điệp chính khá rõ: nhà đầu tư nước ngoài vẫn phân bổ vốn vào tài sản Mỹ, ưu tiên cổ phiếu doanh nghiệp Mỹ, nhưng mức sẵn sàng nắm giữ nợ chính phủ vẫn thấp và họ đang rút khỏi các công cụ nợ ngắn hạn. Tín phiếu Kho bạc là công cụ nợ do Chính phủ Mỹ phát hành với kỳ hạn không quá 1 năm. Nhờ hoàn vốn nhanh và thanh khoản cao, tín phiếu thường được xem là gần tương đương tiền mặt và được nắm giữ rộng rãi bởi ngân hàng trung ương, doanh nghiệp, quỹ thị trường tiền tệ và các nhà phát hành stablecoin. Số liệu cho thấy lượng nắm giữ tín phiếu Kho bạc ngắn hạn của các tổ chức nước ngoài giảm từ khoảng 1,43 nghìn tỷ USD trong tháng 5 xuống 1,40 nghìn tỷ USD trong tháng 6, tương đương giảm khoảng 2% so với mức tháng 5. Đây là tháng bán ròng thứ hai liên tiếp: tháng 5 bán 43,5 tỷ USD, tháng 6 bán 29 tỷ USD, cộng dồn khoảng 72,5 tỷ USD trong hai tháng. Dữ liệu hiện có không cho phép kết luận trực tiếp động cơ bán ra; có thể chỉ là quản trị tiền mặt định kỳ hoặc tái cơ cấu sang nhóm tài sản khác. Tổng thể cho thấy vốn ngoại đang áp dụng chiến lược phân bổ khác biệt tại Mỹ: mua cổ phiếu nhưng giảm nắm giữ Kho bạc, trong khi dòng vốn ròng vẫn chảy vào Mỹ. Khi đọc các bảng theo từng quốc gia trong TIC cần thận trọng, do tài sản chứng khoán được ghi nhận theo tổ chức lưu ký, có thể làm mờ quốc tịch thực của chủ sở hữu. Stablecoin biến nhu cầu USD kỹ thuật số thành nhu cầu tín phiếu Kho bạc Cơ chế rất dễ hình dung: người dùng trả 1 USD cho nhà phát hành và nhận 1 stablecoin neo USD. Nhà phát hành có nghĩa vụ đổi lại 1 USD khi người dùng yêu cầu, nên phải đầu tư dự trữ vào tài sản có thể thanh lý nhanh. Tín phiếu Kho bạc kỳ hạn ngắn phù hợp nhất vì hiếm có tài sản nào chuyển đổi sang tiền mặt nhanh và hiệu quả tương đương. Khi nhà phát hành mua Kho bạc, nhu cầu "đô la số" của người dùng gián tiếp tạo ra nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ, mà người dùng không cần tài khoản chứng khoán hay tiếp cận trực tiếp nền tảng mua Kho bạc. Đạo luật GENIUS Act đã chính thức hóa mô hình vận hành này, yêu cầu các stablecoin thanh toán được quản lý phải nắm giữ dự trữ có tính thanh khoản cao. Quy định đề xuất của Bộ Tài chính Mỹ ban hành ngày 17/8 tiếp tục tinh chỉnh khung liên bang, coi tiền mặt, Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn và các thỏa thuận mua lại (repo) liên quan là nhóm tài sản dự trữ ưu tiên. CryptoSlate từng phân tích dự luật tạo lộ trình quản lý liên bang cho token định danh theo USD, trong khi cấu trúc dự trữ và tiêu chí chấp thuận do cơ quan quản lý quyết định. Quy mô của Tether đủ để minh họa sức nặng của một nhà phát hành dẫn đầu. Báo cáo xác nhận (attestation) quý 2 cho thấy Tether nắm trực tiếp 114,96 tỷ USD tín phiếu Kho bạc ngắn hạn, cùng 25,62 tỷ USD repo qua đêm và repo kỳ hạn. Áp lực bán 29 tỷ USD của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6 tương đương khoảng một phần tư lượng Tether nắm trực tiếp. So sánh này chỉ nhằm tham chiếu quy mô; dữ liệu TIC không chứng minh số trái phiếu bị bán bởi tổ chức nước ngoài được Tether hay nhà phát hành khác mua trực tiếp. Circle, đơn vị phát hành USDC, cũng vận hành theo mô hình dự trữ tương tự. Theo tài liệu công bố dự trữ, phần lớn dự trữ USDC nằm trong Circle Reserve Fund do BlackRock quản lý, là quỹ thị trường tiền tệ chính phủ có thể nắm giữ tiền mặt, tín phiếu Kho bạc ngắn hạn và repo Kho bạc Mỹ qua đêm. Dù cấu trúc dự trữ khác nhau, Tether và Circle đều chuyển nhu cầu thị trường với đô la kỹ thuật số thành nhu cầu đối với các tài sản tương đương tiền mặt của Mỹ. Vì sao Mỹ kỳ vọng vào stablecoin, và giới hạn của cơ chế Lý do Mỹ đặt kỳ vọng cao vào stablecoin khá trực diện: người dùng ở nước ngoài có thể nắm giữ và chuyển stablecoin neo USD mà không cần mua trực tiếp trái phiếu Kho bạc, trong khi nhà phát hành lại đầu tư dự trữ vào Kho bạc hoặc thị trường repo. USD vì thế đến tay người dùng toàn cầu, còn nhu cầu phát sinh từ dự trữ quay trở lại hệ thống tài chính Mỹ. Cơ chế này chỉ tạo thêm lực mua Kho bạc khi nguồn cung stablecoin lưu hành tăng lên hoặc khi nhà phát hành tái cân bằng bằng cách hoán đổi từ tài sản khác. Cuối quý 2, lượng USDT lưu hành của Tether đạt 184,6 tỷ USD, chỉ tăng khoảng 446 triệu USD so với cuối quý 1. Theo DefiLlama, tính đến ngày 21/8, vốn hóa toàn bộ thị trường stablecoin khoảng 302,1 tỷ USD, giảm nhẹ 0,14% trong 30 ngày gần nhất. Những con số này bác bỏ suy luận đơn giản rằng việc phát hành token mới đã hấp thụ áp lực bán 29 tỷ USD trong tháng 6; nhiều khả năng nhà phát hành chỉ tái phân bổ nội bộ dự trữ hiện có. Dữ liệu công khai cũng không cho thấy bằng chứng rằng nhà đầu tư nước ngoài bán trực tiếp cho các nhà phát hành stablecoin. Cơ chế còn có thể đảo chiều: khi người dùng ồ ạt quy đổi stablecoin, nhà phát hành có thể phải bán Kho bạc để lấy tiền mặt hoặc chờ trái phiếu đáo hạn. Stablecoin có thể trở thành người mua đáng kể của Kho bạc Mỹ, nhưng bản thân cũng chịu dao động theo chu kỳ mua/bán. Báo cáo TIC tiếp theo sẽ công bố ngày 16/9, phản ánh dữ liệu tháng 7. Hai chỉ báo cần theo dõi là: lượng nắm giữ Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn của các tổ chức nước ngoài và tổng nguồn cung stablecoin lưu hành. Nếu khối ngoại giảm vị thế tháng thứ ba liên tiếp trong khi nguồn cung stablecoin đi ngang, khoảng trống nhu cầu đối với Kho bạc sẽ còn đó. Nếu nguồn cung stablecoin tăng kèm mức tăng tương ứng trong lượng Kho bạc được nhà phát hành công bố nắm giữ, điều này cho thấy lớp người mua mới đang đẩy mạnh tham gia. Do mô hình hạch toán qua tổ chức lưu ký, hai bộ dữ liệu này khó khớp hoàn toàn. Tóm lại, tháng 6 ghi nhận vốn ngoại vẫn đổ vào tài sản Mỹ, nổi bật ở cổ phiếu, trong khi nắm giữ công cụ nợ chính phủ ngắn hạn mang tính "tiền mặt" giảm mạnh. Các nhà phát hành stablecoin với danh mục Kho bạc trị giá hàng chục tỷ USD đã trở thành lực cầu không thể bỏ qua trên thị trường Kho bạc. Tuy vậy, mức tăng trưởng riêng trong quý 2 của Tether không đủ để giải thích đợt bán quy mô lớn 29 tỷ USD. Khi nhu cầu nước ngoài ở phân khúc Kho bạc ngắn hạn suy yếu, Mỹ đang hoàn thiện khung pháp lý cho một nhóm người mua tiềm năng mới. Mối liên hệ giữa "đô la số" và tài trợ nợ chính phủ Mỹ chính là lý do cốt lõi khiến đợt bán 29 tỷ USD này trở nên đáng chú ý.