SEC đề xuất khuôn khổ "Regulation Crypto Assets" với hai ngưỡng phát hành 5 triệu USD và 75 triệu USD

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) vừa công bố dự thảo quy định mới cho hoạt động phát hành tài sản số, đặt tên "Regulation Crypto Assets" (Reg Crypto). Đề xuất hướng tới tạo kênh huy động vốn theo cơ chế miễn trừ đăng ký, linh hoạt theo quy mô đợt chào bán, trong bối cảnh dự luật Clarity Act vẫn mắc kẹt tại Quốc hội. Theo SEC, Reg Crypto được thiết kế như một cơ chế miễn trừ độc lập, nằm dưới yêu cầu đăng ký đầy đủ theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Thay vì cách tiếp cận "có hoặc không", nghĩa vụ công bố thông tin và báo cáo sẽ tăng dần theo giá trị chào bán. Dự thảo cũng dựa trên hướng dẫn tháng 3/2026 của SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) rằng phần lớn tài sản số không phải chứng khoán. Hai ngưỡng chính: miễn trừ cho startup 5 triệu USD và tầng 75 triệu USD Trọng tâm của Reg Crypto là hai bậc miễn trừ theo quy mô phát hành. - Bậc dành cho dự án non trẻ (startup exemption): áp dụng cho các đợt chào bán tối đa 5 triệu USD. Trong 4 năm, cơ chế này giúp tổ chức phát hành không phải thực hiện quy trình đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933, qua đó có thể huy động vốn mà không cần bộ máy lập bản cáo bạch đầy đủ. - Bậc huy động vốn quy mô lớn hơn: cho phép chào bán tối đa 75 triệu USD trong mỗi giai đoạn 12 tháng. Nếu vượt ngưỡng này, tổ chức phát hành vẫn phải đi theo lộ trình đăng ký thông thường. Dự thảo nhấn mạnh các miễn trừ không phải "vé miễn phí". Ở cả hai bậc, tổ chức phát hành phải cung cấp thông tin cho nhà đầu tư; riêng bậc 75 triệu USD còn kèm nghĩa vụ báo cáo định kỳ. Cách thiết kế này nhằm gắn việc nới điều kiện huy động vốn với tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư, tương tự logic lâu nay của luật chứng khoán. Trước khi đề xuất được công bố, một số ý kiến đã so sánh hai ngưỡng 5 triệu USD và 75 triệu USD với Reg CF và Reg A, vốn là các cơ chế miễn trừ dành cho phát hành chứng khoán truyền thống quy mô nhỏ. Điểm khác của Reg Crypto là được "đo ni đóng giày" cho tài sản số, thay vì buộc dự án crypto phải chọn giữa đăng ký đầy đủ hoặc bám vào các miễn trừ của chứng khoán truyền thống. Safe harbor có điều kiện: tài sản số có thể "thoát" trạng thái chứng khoán Ngoài các ngưỡng phát hành, dự thảo còn đưa vào một cơ chế "safe harbor" có điều kiện. Theo đó, một tài sản số có thể chấm dứt bị coi là chứng khoán nếu đáp ứng các điều kiện xác định và khi các nỗ lực quản trị/điều hành (management efforts) đã kết thúc. Việc "thoát" này không diễn ra tự động. Tại Mỹ, việc một tài sản bị coi là chứng khoán quyết định nghĩa vụ đăng ký và báo cáo của tổ chức phát hành. Đây cũng là điểm tranh cãi kéo dài của ngành: token có bị điều chỉnh bởi luật chứng khoán vĩnh viễn hay có thể "lớn lên" và rời khỏi phạm vi đó khi mức độ phi tập trung tăng. Dự thảo cũng xử lý vấn đề chồng chéo liên bang - tiểu bang. Luật chứng khoán cấp bang vẫn song song tồn tại với luật liên bang. Reg Crypto dự kiến ngăn các bang áp đặt yêu cầu đăng ký riêng đối với các đợt chào bán đã nằm trong khuôn khổ miễn trừ liên bang mới, giúp tổ chức phát hành không phải tuân thủ đồng thời nhiều bộ quy tắc ở cấp bang. SEC cho biết Reg Crypto khác với "Innovation Exemption", một miễn trừ riêng nhắm tới tài sản được token hóa. Ủy viên Hester Peirce mô tả đây là một bước trong lộ trình dài: "Đề xuất này là một bước trên con đường dài hướng tới một khuôn khổ quản lý crypto rõ ràng, hợp lý và có thể thực thi." SEC dưới thời Paul Atkins: nền tảng từ hướng dẫn tháng 3/2026 với CFTC Reg Crypto được đặt trong bối cảnh điều phối chính sách giữa SEC và CFTC. Tháng 3/2026, hai cơ quan tuyên bố phần lớn tài sản số không cấu thành chứng khoán. Khi định vị phần lớn lớp tài sản nằm ngoài khái niệm chứng khoán, cơ quan quản lý cần một cơ chế riêng cho các trường hợp còn lại, đặc biệt là bài toán huy động vốn. Reg Crypto được thiết kế để lấp khoảng trống đó. Về nhân sự, SEC hiện do Chủ tịch Paul Atkins lãnh đạo, cùng Ủy viên Hester Peirce; ủy ban hiện không có thành viên Đảng Dân chủ. Đường lối dưới thời Atkins được nhìn nhận thân thiện hơn với đổi mới so với giai đoạn của người tiền nhiệm Gary Gensler, vốn nổi bật với cách tiếp cận điều tiết thông qua các vụ thực thi. SEC ban đầu dự kiến tổ chức cuộc họp ngày 14/8 để công bố quy định, nhưng hủy vào phút chót với lý do phát sinh vấn đề lịch trình. Bốn ngày sau, cơ quan vẫn trình dự thảo. Clarity Act bị trì hoãn, quy trình lấy ý kiến 60 ngày bắt đầu khi đăng Công báo Liên bang Đề xuất của SEC xuất hiện trong giai đoạn bế tắc lập pháp. Dự luật Clarity Act, được kỳ vọng là khung luật liên bang toàn diện cho tài sản số, vẫn đang bị đình trệ tại Quốc hội. Một điểm gây tranh luận là lợi suất trên số dư stablecoin: liệu nhà cung cấp có được trả lãi cho người dùng hay không. Bên cạnh đó là các câu hỏi về xung đột lợi ích liên quan tới Tổng thống Donald Trump. Thượng viện đã lên lịch bỏ phiếu thủ tục vào giữa tháng 9, nhưng lịch trình bị đánh giá gấp gáp do sự chú ý chính trị chuyển dần sang kỳ bầu cử tháng 11. Cùng ngày, tại một phiên thảo luận ở hội nghị SALT, cố vấn crypto Patrick Witt cho biết SEC và CFTC có thể tiếp tục ban hành quy định nếu Quốc hội không kịp thông qua Clarity Act. Trong ngắn hạn, con đường quy định hành chính được xem là nhanh hơn, dù không thay thế được một đạo luật liên bang và vẫn có thể bị xem xét lại nếu tương lai SEC đổi đa số. Trước mắt, khi dự thảo xuất hiện trên Federal Register, SEC sẽ mở giai đoạn lấy ý kiến công chúng trong 60 ngày. Thị trường có thể gửi góp ý và đề xuất chỉnh sửa, trước khi SEC quyết định phiên bản cuối cùng.