海外勢、米短期国債を290億ドル売り越し　需要の受け皿にステーブルコイン浮上

6月の米財務省「TIC（対内対外証券投資）」統計によると、海外投資家は米金融市場にネットで1,335億ドルを投じた一方、短期米国債（Tビル）を290億ドル売り越した。同じ月に資金の流れが二極化し、株式に資金が向かう半面、米国債への需要は目に見えて弱まった。 内訳では、海外勢による米株の買い越しが1,814億ドルに達したのに対し、長期米国債の買い越しは68億ドルにとどまった。短期ゾーンでは、現金の代替として保有されやすいTビルの残高を減らしている。 この「株高・短期国債離れ」という構図は、ステーブルコインが米国の債務管理上の新たな需要源として注目される背景でもある。テザー（Tether）やサークル（Circle）などの発行体は、トークンの裏付けとなる準備資産の多くを短期米国債や類似の短期商品で運用している。海外勢が米国債の保有をさらに減らす局面では、拡大を続けるステーブルコイン市場が、海外資金に匹敵する需要の担い手になり得る。 もっとも、6月時点で産業規模は十分に大きいものの、直近のトークン発行（流通量増加）は小さく、6月の290億ドルの売り圧力を吸収したとは言い難い。統計が示す要点は、海外投資家が米資産への配分自体は続けながら、選好を株式に寄せ、政府債務、とりわけ短期の“キャッシュ同等物”から資金を引き揚げている点にある。 Tビルは償還まで1年以内の米国債で、流動性が高く現金に近い資産として中央銀行、企業、MMF（マネー・マーケット・ファンド）、ステーブルコイン発行体などが保有する。海外機関投資家の短期米国債保有残高は、5月の約1.43兆ドルから6月に約1.40兆ドルへ減少し、約2%縮小した。売り越しは2カ月連続で、5月が435億ドル、6月が290億ドル、合計で約725億ドルの減少となる。売却の動機はデータから直接は特定できず、通常の資金繰りや資産配分の見直しの可能性がある。 TIC統計は、証券取引に加えて短期の銀行フローも集計するため、ヘッドラインの純流入（1,335億ドル）の裏側では異なる投資判断が相殺し合う。たとえば株式買い越し（1,814億ドル）が純流入を上回るのは、米国債の売却や、銀行バランスシート経由の344億ドルの資金流出、さらに米国居住者による海外証券購入などが同時に起きているためだ。国・地域別の保有データも、保管機関（カストディ）ベースで計上されるため、実際の最終保有者の国籍を判定しにくい点に注意が必要となる。 ■ ステーブルコインがTビル需要に転化する仕組み ステーブルコインとTビルの関係は単純な取引で説明できる。ユーザーが発行体に1ドルを支払い、1ドル建てステーブルコインを受け取る。発行体は1ドルでの償還義務を負うため、準備資産を即時換金しやすい商品で運用する必要がある。短期米国債は市場で最も現金化しやすい資産の一つで、このニーズに合致する。 発行体が国債を購入すれば、ユーザーの「デジタルドル」需要は、間接的に米国債需要へと変換される。ユーザー側が証券口座を持つ必要はなく、準備資産の運用は発行体が裏側で担う。 この運用モデルは、規制下の決済型ステーブルコインに高流動性準備の保有を求める「GENIUS Act」により制度面で明確化されたとされる。米財務省が8月17日に公表した規則案は、現金、短期米国債、関連レポ取引を望ましい準備資産として位置づけ、連邦レベルの枠組みをさらに具体化した。CryptoSlateは、同法案がドル建てトークンに連邦規制の道筋を与えつつ、準備資産の設計や参入要件の詳細は当局判断に委ねる点を分析している。 ■ テザーとサークルの規模感 テザーの規模は、主要発行体の影響力を測る材料になる。第2四半期のアテステーション（証明）報告によれば、同社は短期Tビルを1,149.6億ドル直接保有し、加えてオーバーナイトおよびタームのレポ取引を256.2億ドル保有している。6月の海外勢による短期国債売り越し290億ドルは、テザーの直接保有Tビル残高のおよそ4分の1に相当する。 ただし、これはあくまで規模比較にすぎず、TIC統計は海外勢が売却した国債をテザーや他の発行体が直接買い取ったことを示すものではない。 USDCを発行するサークルも同様の準備モデルを採用している。開示資料によると、USDC準備の大半はブラックロックが運用する「Circle Reserve Fund」に置かれ、同ファンドは政府MMFとして現金、短期Tビル、米国債オーバーナイト・レポを保有できる。構造は異なるものの、両社はいずれもデジタルドル需要を米国のキャッシュ同等資産への需要へとつなげている。 ■ 「期待される買い手」だが、6月の売りは吸収できず 米政府がステーブルコインに期待を寄せる理由は明快だ。海外の利用者は米国債を直接購入せずにドル建てステーブルコインを保有・送金でき、発行体は準備資産として国債やレポ市場へ資金を回す。ドルは海外に行き渡り、準備運用を通じた需要は米金融システムに還流する。 一方で、この仕組みが新規の米国債購入を生むのは、ステーブルコインの流通量が増えるか、発行体が他資産からの入れ替え（リバランス）を行う場合に限られる。第2四半期末のUSDT流通量は1,846億ドルで、第1四半期末からの増加は約4.46億ドルにとどまった。DefiLlamaによれば、8月21日時点のステーブルコイン時価総額は約3,021億ドルで、過去30日で0.14%の小幅減となっている。 これらの数字は、「新規発行が6月の290億ドル売りを吸収した」という単純な推論を否定する。公表データからは、海外保有者が売った国債をステーブルコイン発行体が直接買い取った証拠も確認できない。 さらに、このメカニズムは逆回転のリスクも伴う。大量償還が起きれば、発行体は国債を売却して現金化するか、満期償還を待って資金化する必要がある。ステーブルコインは米国債の重要な買い手になり得る一方、買い・売りの両局面で循環的に振れやすい。 次回のTIC統計は9月16日に公表され、7月分をカバーする。注目点は2つ、海外機関投資家の短期米国債保有残高と、ステーブルコインの総流通量だ。海外勢の減少が3カ月連続となり、ステーブルコイン供給が横ばいなら、短期国債の需要ギャップは残る。流通量が増え、発行体の国債保有開示も増加すれば、新たな買い手の流入が強まっているシグナルとなる。 結論として、6月は海外資金が米資産へ向かい続け、株式への流入が目立つ一方で、短期国債の保有は減った。数百億ドル規模の米国債を保有するステーブルコイン発行体は、米国債需要において無視できない存在になりつつあるが、テザーの第2四半期の増加分だけでは6月の大幅な売りを説明できない。海外需要が弱まる短期米国債市場で、米国は新たな買い手候補を制度面から整備しつつある。デジタルドルと米国の資金調達を結ぶ回路こそが、この290億ドルのTビル売り越しが注目される核心にある。