Strategy、現金準備金32億ドル積み増しでビットコイン指標がマイナス圏に

Michael Saylor氏率いるStrategyは先週、普通株を2億6,350万ドル追加で売却した。調達資金はビットコイン買い増しには充てず、米ドル建て準備金の積み増しを優先した。 7月20日に提出されたSEC資料によると、バージニア州タイソンズコーナー拠点の同社は7月13日〜19日にクラスA普通株273万株を発行。一方、4つの優先株プログラムを通じた売却は報告されなかった。これにより指定の米ドル準備金は2億2,500万ドル増の32億2,500万ドルとなった。 同期間、ビットコインの購入はゼロで、買い付け停止は4週連続に。保有高は843,775 BTCで変わらない。普通株数だけが増え、暗号資産残高が増えなかったことで、四半期累計（quarter-to-date）のビットコイン関連パフォーマンス指標はマイナス圏に沈んだ。 優先株ビジネスを支えるための準備金 同社が準備金を厚くした背景には、年間で約17億6,000万ドルの配当・利払い負担が見込まれる優先株ビジネスの防御力を高める狙いがある。準備金が約32億ドルあれば、支払いを約22カ月分賄える計算で、6月に取締役会が承認した政策上の最低水準である12カ月分を大きく上回る。先週の普通株売却前、同準備金は約30億ドルだった。 準備金の一部は、同社の優先株ラインアップの中核であるStretch（STRC）の下支えに充てられる。STRCは1株当たりの額面（stated value）が100ドルで、現在は年率12%の変動配当を支払う設計。5月中旬以降は額面を下回って推移し、6月下旬には約75ドルまで下落、足元では87ドル近辺で推移している。準備金を積み増すことで、ビットコイン価格の下落局面や、証券価格の低迷で追加発行が割高になりやすい局面でも、義務の履行能力を優先株投資家に示しやすくなる。 日本のトレジャリー企業Metaplanetでビットコイン戦略を担うDylan LeClair氏は、最近の普通株売却と現金積み増しは、この資金調達チャネルの立て直しが目的だと指摘した。優先証券が回復すればクレジットスプレッドが縮小し、経営陣が追加発行に踏み切れる価格帯に戻ることで、ビットコイン購入を支えてきた資本市場エンジンの再始動につながるという。 ビットコイン買い増しサイクルが中断 優先株による資金調達の再構築は、世界最大級の企業保有者となるまで同社を押し上げたビットコイン積み上げサイクルを止める格好となった。会社データによれば、直近の購入は6月22日で、520 BTCを約3,500万ドル、平均67,068ドルで取得。当時の保有高は847,363 BTCに達していた。 ところが翌週、同社は6月29日〜7月5日にかけて3,588 BTCを約2億1,600万ドルで売却し、保有高は843,775 BTCへ減少。以後、その水準で横ばいが続く。現在の保有分は取得総額が約637億ドル、1BTC当たり平均約75,476ドルとされる。足元の市場価格ベースでは保有価値は約540億ドルで、含み損は94億ドル超に達する。 買い付け停止が続く一方、同社は普通株発行を継続し、米ドル準備金を積み上げている。資金調達後まもなく調達資金をビットコインへ転換することが多かった従来モデルから見ると異例の展開だ。先週の2億6,350万ドルの売却に先立ち、直前の報告期間でも4億6,000万ドル超を調達しており、2期間合計で発行株数は増えたが、ビットコイン保有高は増えていない。 主要ビットコイン指標が四半期で悪化 このトレードオフは、同社が資本市場活動によって普通株主のビットコイン持分が増えているかを測る独自指標に表れた。四半期累計では、BTC Yieldが2.3%、BTC Gainが19,247 BTC、BTCドル換算の増分も12億ドルまで低下した。 一方、年初来（year-to-date）はプラスを維持し、BTC Yieldは5.8%、BTC Gainは39,325 BTC、BTCドル換算の増分は約25億ドル。悪化は主に今四半期に集中していることを示す。 BTC Yieldは、保有ビットコインと想定希薄化後発行済株式数（assumed diluted shares outstanding）の比率の変化率を示す。BTC Gainはその変化をビットコイン残高に当てはめた数量で、BTCドル換算の増分は市場価格でドルに置き換えたもの。いずれも会計上の利益や一般的な投資リターンではなく、資本市場取引が1株当たりのビットコイン帰属量を増やしたか減らしたかを示すことを目的とする。 同社が過去2週間で750万株超の普通株を発行しながら、ビットコインを買い増さなかったため、この比率は悪化した。発行株数は増えた一方、暗号資産残高は843,775 BTCで据え置かれた。 モデル支持者は、公式指標の低下が経済的影響を過大評価している可能性があるとみる。追加された現金の価値が計算に十分反映されていないという主張だ。Strategyに注目するアナリストのAdam Livingston氏は、Common Equity Bitcoin Exposure（CEBE）指標で測ると、先週の発行は既存株主に対して概ね中立に近いと試算した。 指定準備金の増加分である2億2,500万ドルのみをカウントした場合、普通株主のビットコインエクスポージャーは約0.074%低下し、既存株1株当たり約107サトシの減少に相当、従来の株式ベース全体では約2,570万ドル分のマイナスと見積もった。 一方、純調達額2億6,350万ドルの全額を算入すると、約0.036%のプラスとなり、1株当たり約52サトシ上乗せになるという。差分は、準備金の増加として報告されなかった3,850万ドルに起因すると説明した。同社は、その資金が別途現金として残っているのか、決済タイミングの影響なのか、費用の充当なのか、別の勘定科目へ振り替えたのかを開示していない。 Livingston氏は、普通株主のビットコインエクスポージャーを不変にするには、当該発行から約2億5,090万ドルの経済価値が必要だったと推計。全調達額はこれを上回る一方、準備金に計上された金額は下回るため、どちらの前提でも大きな希薄化というよりは概ね中立に近いとした。 それでも、同社が公表する指標の方向性は変わらない。普通株を発行したにもかかわらずビットコイン残高を増やさなかったため、BTC YieldとBTC Gainは低下した。新たな現金は優先配当や負債利払いの支払い余力を高め、資本構成の防御を強化した一方、短期的な「1株当たりビットコイン」の成長を犠牲にした。 四半期指標の落ち込みが反転するかは、優先株の資金調達チャネルをどれだけ早く回復し、新規資金をビットコイン購入へ再配分できるかにかかっている。