テザー、Q2は営業利益15億ドルでも実質42億ドルの損失示唆　準備金バッファは3カ月で半減

ステーブルコイン大手Tether（テザー）が公表した2024年4〜6月期（Q2）の資料は、米国債およびレポ取引を中心に「純営業利益」15億ドルを計上したとする。一方で、同時に添付された準備金レポートでは、上期（H1）の「財務結果」がマイナス31.7億ドルと示され、両者の関係は資料内で整合的に説明されていない。 上期の数値から1〜3月期（Q1）のプラス10.4億ドルを差し引くと、Q2単体の財務結果はマイナス42.11億ドルとなる計算だ。さらに「純資本移動」に相当するネットの資本要因がプラス8900万ドルあったとしても、負債（約1840億ドル）を上回る自己資本バッファは、3月31日時点の82.3億ドルから6月30日時点の約41.09億ドルへと、約90日でほぼ半減したことになる。 同期間の総資産は約1918億ドルから1877億ドルへと約40億ドル減少し、バッファ縮小の主因となった。総負債は1835億ドルから1836億ドルへと約1億ドル増にとどまり、負債側は概ね横ばいだった。 準備金レポートでは、金（ゴールド）、ビットコイン（Bitcoin）、上場株式、金融投資などを公正価値で評価しており、価格変動だけで資産額が動く。開示された評価価格は、金が1オンス当たり4668.06ドル（3月31日）から4008.02ドル（6月30日）へ、ビットコインが6万8193.95ドルから5万8642.15ドルへと、それぞれ約14%下落している。 3月31日時点の保有量（約425万オンスの金、97,137 BTC）を前提に単純計算すると、評価損は金で約28億ドル、ビットコインで約9.28億ドル、合計約37.3億ドルに達する可能性がある。これはQ2に示唆される42.11億ドルの「打撃」の大部分を説明しうるが、Q2中の売買、実現損益、上場株式の変動、その他投資などは織り込んでおらず、残差は不明のままだ。 資産構成の変化としては、担保付きローンが158.3億ドルから134.5億ドルへと約15%減少。テザーは意図的なリスク低減（デリスキング）だとしている。上場株式は34.1億ドルから37.6億ドルへと3.54億ドル増、「その他投資」も48.4億ドルから52.5億ドルへと4.02億ドル増と、いずれも小幅に拡大した。 6月30日時点でも資産は負債を41.09億ドル上回り、担保割れは回避している。ただし、このバッファの負債比率は3月31日の約4.49%から約2.24%へ低下。期末時点で金とビットコインの合計は246.4億ドルに上り、金・ビットコイン・上場株式を合わせて約14.5%下落すると、営業収益による補填を待たずに残るバッファが吸収され得る計算になる。「その他投資」まで含めると、この閾値は約12.2%まで下がる。 仮にQ2と同規模（約42.11億ドル）の財務悪化が再び起これば、留保利益の積み増し、新たな資本注入、価格回復がない限り、残存バッファを上回り得る。これはテザーが直ちに担保不足に陥るという予測ではなく、価格変動への感応度を示す比較にとどまる。 テザー側には、米国債・レポ由来の収益を内部留保する、外部資本を追加する、市場感応度の高い保有を縮小・ヘッジする、あるいは金・ビットコイン価格に伴ってバッファが変動するのを受け入れる、といった選択肢がある。四半期当たり15億ドルの営業利益が続き、資産価格が横ばいと仮定した場合、バッファをQ1水準へ戻すには約2.75四半期かかる計算だ。失われたバッファを価格上昇だけで埋める場合、金なら1オンス当たり約877ドル、ビットコインなら1BTC当たり約4万1700ドルの上昇が必要になる。 この論点はテザー単体にとどまらない。テザーの準備金には、現金同等物と短期預金が約1406億ドル含まれ、その多くが米国債短期証券と米国債担保レポとされる。BIS（国際決済銀行）の研究は、ステーブルコインへの資金流入が短期米国債利回りを押し下げ、セクター拡大とともに効果が強まる可能性を指摘している。2026年のFRB（米連邦準備制度）ノートでは、テザーがコイン当たりで見た場合に準備金全体は約1.04倍を保持する一方、高品質（米国債や銀行預金など）の比率は約0.74程度にとどまるとの推計も示された。 BISは、規模の大きいステーブルコインには等価償還（パーでの償還可能性）、低リスク準備金、ストレス下での投げ売りを防ぐ信頼できるバックストップが必要だと主張してきた。今回、巨大な米国債エクスポージャーを抱える一方で、市場感応度の高い資産によって自己資本バッファが1四半期で半減し得ることが数値として示され、この議論を補強する材料になっている。 なお、当該文書は特定時点の保証レポートであり、完全な財務諸表監査ではない。テザーは、自社の財務数値報告はIFRS準拠に必要な表示や開示を欠くとも説明している。そのため、Q2の欠落部分を補う「逆算」の重要性は、導かれる数値そのものと同程度に大きい。