بورصة CME تقاضي هيئة CFTC للطعن في إطار الموافقة على العقود الآجلة الدائمة

أطلقت Coinbase عقودًا آجلة دائمة "على الطريقة الأمريكية" عبر منصتها لتداول المشتقات الخاضعة لإشراف هيئة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، مع منتجات أولية تشمل عقود "ميكرو بيتكوين" و"ميكرو إيثريوم". ترتبط هذه العقود بالأسعار الفورية، وتتضمن رافعة مالية مدمجة، وتتيح التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. وبذلك تدخل العقود الدائمة—التي تستحوذ على معظم تداولات الرافعة في أسواق الكريبتو عالميًا—رسميًا إلى السوق الأمريكية، حاملة معها آليات تسعير وتداول لطالما هيمنت على المنصات الخارجية. تُظهر بيانات Coinbase أن العقود الدائمة قد تتجاوز 90% من إجمالي أحجام تداول المشتقات وفق بعض المقاييس، فيما تمثل المشتقات عمومًا نحو 80% من إجمالي تداول العملات المشفرة. لسنوات، تركز هذا النشاط خارج نطاق التنظيم الأمريكي، وكان المستثمرون الأمريكيون يلجأون إلى منصات خارجية غالبًا عبر شبكات VPN. تغيّر المشهد في 29 مايو، عندما وافقت CFTC على منصة KalshiEX لإطلاق عقد BTCPERP المرتبط بالسعر الفوري لبيتكوين، وأصدرت في الوقت نفسه بيانًا للسياسة يفتح الباب أمام منصات أخرى لسلوك المسار نفسه. وفي 12 يونيو، قدمت CFTC قواعد جديدة تتيح للأسواق المرخصة من نوع "designated contract markets" إزالة تاريخ الاستحقاق من عقود آجلة مشفرة "شبيهة بالدائمة" وتحويلها إلى عقود دائمة فعلية عند استيفاء شروط محددة. الإطار التنظيمي الذي يقود هذه التحولات بات الآن موضع نزاع قضائي قد يرسم حدود انتشار العقود الدائمة داخل الولايات المتحدة. ففي 18 يونيو، رفعت CME دعوى أمام المحكمة الفيدرالية لمقاطعة كولومبيا ضد CFTC ورئيسها مايكل سيليغ، مطالبة بإلغاء أمر الموافقة المتعلق بـKalshi والبيان المصاحب له. تقول CME في شكواها إن رئيس CFTC غيّر بمفرده التعريف التشريعي لمشتقات "السواب" وتجاوز الإطار الذي وضعه الكونغرس لتنظيم هذا النوع من المنتجات. جوهر موقف CME أن العقود الدائمة تندرج ضمن تعريف "السواب" وفق قانون تبادل السلع (Commodity Exchange Act). وإذا صُنِّفت كـ"سواب" فستُخضع الصناعة لقواعد أشد، تشمل متطلبات تسجيل المتعاملين، ومعايير صارمة لكفاية رأس المال، والتزامات تقارير متكررة—ما يعيد نفوذ التسعير وموارد التراخيص إلى المؤسسات التقليدية الراسخة مثل CME. وبحسب ما ورد في الشكوى، أقرّ سيليغ طلب Kalshi خلال يوم واحد فقط. وردًا على الدعوى، قالت CFTC إنها ستسعى لرفضها، واعتبر متحدث باسمها أن لجوء CME للمحاكم ضد الجهة المنظمة يتعارض مع توجه الإدارة الحالية لدعم الابتكار، واتهم المؤسسة الراسخة بالخوف من المنافسة في بيئة عادلة، واصفًا الدعوى بأنها بلا أساس. وتحمل القضية أبعادًا تجارية كبيرة. إذ تشير شكوى CME إلى أن Kalshi أطلقت بالفعل أكثر من عشرة عقود دائمة مشفرة جديدة استنادًا إلى تلك الموافقة، مع أحجام تداول مرتبطة تتجاوز 1 مليار دولار. كما تخوض CFTC معارك اختصاص أخرى، بعدما رفعت في أواخر يونيو دعوى ضد ولاية كنتاكي لتوضيح صلاحياتها التنظيمية على أسواق العقود. لا تزال القضية في مراحلها الأولى دون أحكام قضائية، ما يعني أن المنصات التي تعرض حاليًا منتجات دائمة "على الطريقة الأمريكية" تعمل ضمن أساس قانوني قابل لإعادة الصياغة قضائيًا في أي وقت. هيكليًا، تنقسم المنتجات الدائمة المتاحة في الولايات المتحدة حاليًا إلى نموذجين مختلفين. العقود الآجلة التقليدية لها تاريخ استحقاق ثابت، ومن يرغب بالاحتفاظ بمركز طويل الأجل عليه الإغلاق أو التدوير إلى عقود أبعد استحقاقًا. أما العقد الدائم فلا يحمل تاريخ استحقاق. وبغياب آلية تسليم تدفع السعر للالتصاق بالسوق الفورية، يعتمد العقد الدائم على تسويات دورية لمعدل التمويل بين مراكز الشراء والبيع. عندما يرتفع سعر العقد الدائم فوق السعر الفوري، يدفع المشترون عادة رسوم تمويل للبائعين بما يزيد تكلفة الاحتفاظ بمراكز الشراء ويدفع نحو البيع؛ وعندما ينخفض سعر العقد عن الفوري تنعكس التدفقات، فيدفع البائعون للمشترين. رغم أن المنتجين المتوافقين في السوق الأمريكية يُشار إليهما بوصفهما "عقودًا دائمة"، فإن بنيتهما القانونية مختلفة بالكامل. عقد Kalshi (BTCPERP) هو عقد دائم حقيقي بلا استحقاق. أما منتج Coinbase فيقوم على هيكل عقد آجل طويل الأجل لمدة خمس سنوات مع احتساب فائدة كل ساعة وتسويات لمعدل التمويل مرتين يوميًا، بهدف محاكاة سلوك التسعير للعقد الدائم مع الالتزام بإطار تنظيم العقود الآجلة القائم. خطة التحويل التي طبقتها CFTC في يونيو تتيح لهذه العقود الطويلة الأجل تقليص دور الاستحقاق تدريجيًا وصولًا إلى عقود دائمة فعلية، وهو ما يفسر استخدام مصطلح "العقود الآجلة الدائمة" في الولايات المتحدة لوصف منتجين مختلفين قانونيًا. صُممت العقود الدائمة لبيئة تداول تعمل 24/7 بلا عطلات أسبوعية ولا دورات استحقاق شهرية. هذه العقود غير المنتهية والمرتفعة الرافعة تتيح فتح المراكز والاحتفاظ بها دون اختيار شهر تسليم، وتخدم المضاربة والتحوط وإدارة مخزون صناع السوق وتداول الفارق (basis) ضمن عقد واحد. تفضّلها المنصات لأنها تجمع السيولة التي كانت ستتوزع على سلسلة عقود ذات استحقاقات متعددة، ما يعزز عمق السوق. في المقابل، يزيد تركّز السيولة من أثر معدلات التمويل والتصفية: عند اختلال شديد في المراكز المفتوحة تنتقل التقلبات أسرع من العقود التقليدية متعددة الاستحقاق. وتختلف الأنظمة الدائمة داخل الولايات المتحدة عن الأسواق الخارجية، إذ تتشكل مسارات تداول متعددة في وقت واحد: أطلقت Kalshi عقودًا دائمة حقيقية تشمل بيتكوين وإيثريوم وXRP وغيرها؛ وقدمت Coinbase عقودًا آجلة شبيهة بالدائمة في منصتها المحلية، وفتحت في 29 مايو قناة متوافقة تتيح للمستثمرين الأمريكيين الوصول إلى سيولة العقود الدائمة والخيارات العالمية عبر منصتها التابعة Deribit. وتُعد Deribit منصة رائدة عالميًا لخيارات العملات المشفرة، حيث تجاوزت الفائدة المفتوحة لخيارات بيتكوين 31 مليار دولار بنهاية مايو. في اليوم نفسه، قامت CME بتوسيع ساعات تداول عقودها الآجلة والخيارات المشفرة ذات الاستحقاق إلى 24/7 لتتماشى مع تداول السوق الفورية في عطلة نهاية الأسبوع. وبلغت القيمة الاسمية لتداول مشتقات CME المشفرة 3 تريليونات دولار العام الماضي، فيما سجل متوسط حجم العقود اليومي نحو 407,200 عقد هذا العام. تتباين هياكل العقود ونسب الرافعة وقواعد التصفية ومتطلبات الضمانات ومعايير التسعير المرجعية بين هذه القنوات. ومع زيادة القنوات المتوافقة، تتجزأ السيولة والهامش والمراكز المفتوحة عبر منصات متعددة، كما أن الضمانات ليست قابلة للتبادل بينها، ما يخفض كفاءة استخدام رأس المال. معدل التمويل والتصفية ومعركة قوة التسعير العالمية يُنظر إلى معدل التمويل غالبًا بوصفه رسومًا، لكنه عمليًا يعكس توزيع الرافعة بين الشراء والبيع لحظة بلحظة، ويشد سعر العقد الدائم باستمرار نحو السعر الفوري. عندما يدفع تراكم مراكز شراء برافعة سعر العقد الدائم فوق الفوري، يمكن للمراجحين بيع العقد الدائم وشراء بيتكوين فوريًا أو صناديق بيتكوين المتداولة (Bitcoin ETFs) أو عقودًا آجلة تقليدية لاقتناص عوائد التمويل. يزيد هذا النشاط الطلب على أوامر السوق الفورية وعمليات إنشاء/استرداد وحدات ETF، ويؤثر في الوقت نفسه على فارق السعر لعقود CME. ومع اتساع المراجحة، قد تصبح الفائدة المفتوحة للعقود الدائمة عاملًا يؤثر عكسيًا في السوق الفورية التي يُفترض أن تتبعها. من المتوقع أن تطور العقود الدائمة السائلة داخل الولايات المتحدة منحنى محليًا خاصًا لمعدل التمويل، يمكن أن يتحول إلى مؤشر منظم لمعنويات الرافعة، في مقابل معدلات التمويل الخارجية التي يستخدمها المتداولون كمرجع طويل الأجل. وإذا استقر فارق دائم بين معدلات التمويل الأمريكية والخارجية، فسيعكس اختلاف تركيبة المستخدمين وحدود الرافعة وحرية تدفقات رأس المال عبر الحدود، ويساعد السوق على تمييز ما إذا كانت التحركات ناتجة عن مضاربة اتجاهية أم طلب تحوط. الرافعة تتيح التحكم بمركز كبير عبر هامش صغير، لكن أي تراجع بسيط في السعر قد يستهلك الهامش سريعًا. وعندما ينخفض هامش الحساب دون حد الصيانة، تقوم المنصة بتصفية المركز تلقائيًا. تصفية مركز شراء تولّد أمر بيع سوقي، وتصفية مركز بيع تولّد أمر شراء سوقي؛ وعند تركز التصفية قد تُكسر حدود هامش متداولين آخرين وتبدأ سلسلة تصفيات متعاقبة. تداول 24/7 مع رافعة مرتفعة وسيولة مجزأة يجعل أصول الكريبتو أكثر عرضة لهذه الدوامات. دخول العقود الدائمة إلى الولايات المتحدة قد يعزز استمرارية حركة السعر في السوق الفورية، لكنه قد يزيد أيضًا قابلية الأسعار لسلوك تداول يعزز نفسه: قد تنشأ تقلبات بيتكوين من موجات تصفية هامشية واسعة دون ارتباط بتغير في توقعات القيمة الأساسية. توفر المنصات المنظمة أدوات لإدارة بعض المخاطر: فصل أموال العملاء، شفافية كاملة لشروط العقود، مراقبة مستمرة للأسواق، إجراءات تصفية معيارية، وإتاحة سبل التقاضي وفق القانون الأمريكي. لكن التنظيم لا يقلل التقلب ولا يخفض تكاليف التمويل ولا يزيل مخاطر الرافعة، ولا يضمن ألا تؤدي التصفية الكبيرة إلى تحركات سوقية ضارة. حتى في العقود الدائمة المتوافقة بالكامل، قد يتعرض المتداولون للتصفية الآلية. يرجّح أن تحسم المنافسة المقبلة في سوق المشتقات قدرة المنظومة على استخدام ضمانات عبر فئات متعددة، بما يسمح بمشاركة الهامش بين السوق الفورية وETFs والعقود الآجلة والخيارات والعقود الدائمة. اليوم تتوزع الأموال بين أنظمة متعددة—حسابات فورية، وسماسرة عقود آجلة، وغرف مقاصة، ووسطاء-تجار، ومنصات خارجية—ما يرفع التكاليف لأن هامش حساب لا يمكنه دعم مراكز تحوط في سوق آخر. على سبيل المثال، لا يمكن استخدام حيازة Bitcoin ETF مباشرة كهامش لصفقات بيع دائمة، كما أن مراكز عقود CME الآجلة والعقود الدائمة المحلية تقع ضمن أحواض هامش منفصلة. في هذا السياق، تقدمت Coinbase Derivatives بالتعاون مع Nodal Clear—وهي غرفة مقاصة ضمن مجموعة Deutsche Börse EEX—بطلب لاستخدام USDC، العملة المستقرة الصادرة عن Circle، كضمان لعقود آجلة أمريكية، على أن تتولى Coinbase Custody Trust حفظ USDC. لا يزال المقترح بانتظار موافقة CFTC. وفي حال الموافقة، سيعد ذلك أول استخدام متوافق لعملة مستقرة كضمان في سوق العقود الآجلة الأمريكية، بما يسمح بإيداع الهامش مباشرة عبر عملات مستقرة "أصلية للكريبتو" دون تحويل الأصول إلى عملة تقليدية. هذه الكفاءة الرأسمالية هي ما يحدد كلفة المراجحة بين فروق الأسعار عبر المنصات، وهي ميزة تنافسية أكثر أهمية من مجرد إدراج عدد أكبر من الرموز، إذ يمكن لمعظم المنصات الكبرى إدراج أصول عديدة بسرعة. وستتركز الاختبارات الحاسمة في نقطتين: الأولى عند دخول بيتكوين مرحلة جديدة من تقلبات حادة—هل ستمتص العقود الدائمة المحلية الحركة، أم تقودها، أم تضخمها؟ والثانية عند صدور الحكم القضائي النهائي الذي سيحسم ما إذا كانت هذه العقود تُصنَّف قانونيًا كعقود آجلة أم "سواب". هذا الحكم إما أن يرسخ منظومة العقود الدائمة المتوافقة التي بنتها الولايات المتحدة خلال أكثر من نصف عام، أو يجبر القطاع على تبني تنظيم السواب الصارم الذي تدعو إليه CME.