الأجانب يبيعون 29 مليار دولار من أذون الخزانة الأميركية القصيرة الأجل… والعملات المستقرة قد تسد الفجوة

في يونيو، سجّل المستثمرون الأجانب صافي ضخ قدره 133.5 مليار دولار في الأسواق المالية الأميركية، لكنهم في الوقت نفسه خفّضوا حيازاتهم من سندات الخزانة قصيرة الأجل بنحو 29 مليار دولار. بيانات الشهر تعكس تبايناً واضحاً في اتجاهات رأس المال: تدفقات قوية نحو الأسهم الأميركية، مقابل فتور ملحوظ في الإقبال على دين الحكومة الأميركية، ولا سيما الأدوات الأقرب للنقد. وبحسب الأرقام، اشترى المستثمرون الأجانب أسهماً أميركية بقيمة 181.4 مليار دولار، بينما لم تتجاوز مشترياتهم من سندات الخزانة طويلة الأجل 6.8 مليارات دولار. وعلى الطرف القصير، جرى تقليص حيازة أذون الخزانة التي تُستخدم عادة كخزان سيولة. هذا الانقسام يفسّر سبب دخول العملات المستقرة ضمن نقاش إدارة الدين الأميركي. مُصدرو العملات المستقرة مثل Tether وCircle يضعون معظم احتياطياتهم الداعمة لقيمة الرموز في أذون خزانة قصيرة الأجل وأدوات مماثلة. ومع استمرار تراجع المشتري الأجنبي، قد يتحول قطاع العملات المستقرة المتنامي إلى مصدر طلب كبير قد يقترب من حجم الطلب القادم من الخارج. ورغم أن بيانات يونيو تشير إلى أن حجم القطاع بات كبيراً، فإن وتيرة إصدار الرموز مؤخراً كانت محدودة ولا تكفي وحدها لتفسير موجة بيع بقيمة 29 مليار دولار. تقرير وزارة الخزانة الأميركية عن تدفقات رأس المال الدولية (TIC) يُعد سجلاً شهرياً لحركة الأموال بين الولايات المتحدة وبقية العالم. وهو يجمع معاملات الأوراق المالية وتدفقات البنوك القصيرة الأجل، ما يجعل الرقم الرئيسي أحياناً يخفي قرارات استثمارية مختلفة جذرياً تحت السطح. ملخص سلوك المستثمرين الأجانب في يونيو: قيمة مشتريات الأسهم البالغة 181.4 مليار دولار تفوق صافي التدفق الإجمالي البالغ 133.5 مليار دولار لأن الإجمالي يتضمن تدفقات متعاكسة. جزء من الأموال المُستخدمة لشراء الأسهم قابله بيع في سندات الخزانة وخروج بقيمة 34.4 مليار دولار عبر بنود الميزانيات البنكية، كما قام مقيمون أميركيون بتوجيه جزء من رؤوس الأموال إلى الخارج عبر شراء أوراق مالية أجنبية. الخلاصة العملية: المستثمرون الأجانب يواصلون تخصيص أموال للأصول الأميركية مع تفضيل واضح لأسهم الشركات، في حين تبقى شهية شراء دين الحكومة ضعيفة، مع سحب أموال من أدوات الدين القصيرة الأجل. أذون الخزانة هي أدوات دين تصدرها الحكومة الأميركية بآجال سنة أو أقل. وبسبب سرعة استرداد الأصل وسيولتها العالية، تُعامل غالباً كبديل قريب للنقد، وتحظى بانتشار واسع لدى البنوك المركزية والشركات وصناديق أسواق المال ومُصدري العملات المستقرة. وانخفضت الحيازات الأجنبية المؤسسية من أذون الخزانة الأميركية القصيرة الأجل من نحو 1.43 تريليون دولار في مايو إلى 1.40 تريليون دولار في يونيو، أي تراجع يقارب 2% من حيازات مايو. وهذه ثاني شهر متتالٍ من البيع: 43.5 مليار دولار في مايو و29 مليار دولار في يونيو، بإجمالي يقارب 72.5 مليار دولار خلال شهرين. البيانات المتاحة لا تحسم دوافع البيع؛ قد تكون إدارة سيولة روتينية أو إعادة توجيه نحو فئات أصول أخرى. كما يلزم الحذر عند قراءة الجداول حسب الدول في تقرير الخزانة، إذ تُسجَّل الأصول عبر أمناء حفظ قد لا يعكسون الجنسية الفعلية للمالك النهائي. كيف تتحول العملات المستقرة إلى طلب على أذون الخزانة: المعادلة المبسطة تبدأ عندما يدفع المستخدم 1 دولار للمُصدر ويتلقى عملة مستقرة مقومة بالدولار بقيمة 1. يتحمل المُصدر التزام الاسترداد مقابل 1 دولار، لذلك يستثمر الاحتياطيات في أصول يمكن تسييلها بسرعة. أذون الخزانة القصيرة الأجل مناسبة لهذه الحاجة، إذ يصعب على أصول أخرى مجاراتها في سرعة التحول إلى نقد. وبمجرد أن يشتري المُصدر أذوناً أو أدوات قريبة منها، يتحول طلب المستخدمين على "الدولار الرقمي" إلى طلب غير مباشر على دين الحكومة الأميركية، دون أن يحتاج المستخدم إلى حساب وساطة أو وصول مباشر لمنصات الاستثمار في الخزانة. قانون GENIUS أرسى هذا النموذج تشريعياً عبر اشتراط احتياطيات عالية السيولة للعملات المستقرة المُنظمة والموجهة للمدفوعات. كما أن القاعدة المقترحة الصادرة عن وزارة الخزانة الأميركية في 17 أغسطس صقلت الإطار الفيدرالي، واعتبرت النقد وأذون الخزانة الأميركية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء المرتبطة بها من أصول الاحتياطي المفضلة. وكان CryptoSlate قد أشار سابقاً إلى أن المشروع يضع مساراً تنظيمياً فيدرالياً للرموز المقومة بالدولار، مع ترك تفاصيل تصميم الاحتياطيات ومعايير القبول للجهات الرقابية. حجم Tether يوضح مقياس اللاعب الأكبر: تقرير الإفصاح للربع الثاني يُظهر أنها تحتفظ مباشرة بـ114.96 مليار دولار في أذون خزانة قصيرة الأجل، إضافة إلى 25.62 مليار دولار في اتفاقيات إعادة شراء لليلة واحدة ولآجال محددة. موجة البيع الأجنبية في يونيو البالغة 29 مليار دولار تعادل تقريباً ربع حيازات Tether المباشرة من الأذون. هذا قياس حجمي فقط؛ بيانات TIC لا تثبت أن ما باعته المؤسسات الخارجية انتقل مباشرة إلى Tether أو غيرها. Circle، مُصدر USDC، يعتمد نموذج احتياطيات قريباً. ووفق وثائق الإفصاح، تُحفظ الغالبية العظمى من احتياطيات USDC في Circle Reserve Fund المُدار من BlackRock، وهو صندوق سوق مال حكومي يمكنه الاحتفاظ بالنقد وأذون الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة شراء خزانة أميركية لليلة واحدة. ورغم اختلاف البنية بين Tether وCircle، فكلاهما يحول طلب السوق على دولار رقمي إلى طلب على أصول أميركية مكافئة للنقد. لماذا تراهن الحكومة الأميركية على العملات المستقرة: يسهل على المستخدمين خارج الولايات المتحدة حيازة وتحويل عملات مستقرة بالدولار دون شراء سندات الخزانة مباشرة، بينما يقوم المُصدرون باستثمار الاحتياطيات في أذون الخزانة أو أسواق إعادة الشراء. بهذه الطريقة يصل الدولار إلى المستخدمين في الخارج، ويعود الطلب الناتج عن الاحتياطيات إلى النظام المالي الأميركي. لكن هذا المسار يولد مشتريات جديدة من الخزانة فقط عندما يتوسع المعروض المتداول من العملات المستقرة أو عندما يعيد المُصدر موازنة الاحتياطيات باستبدال أصول أخرى. في نهاية الربع الثاني، بلغ المعروض المتداول لعملة USDT لدى Tether نحو 184.6 مليار دولار، بزيادة تقارب 446 مليون دولار فقط مقارنة بنهاية الربع الأول. ووفق بيانات DefiLlama، بلغ إجمالي القيمة السوقية لكل العملات المستقرة حتى 21 أغسطس نحو 302.1 مليار دولار، منخفضاً بشكل طفيف بنسبة 0.14% خلال 30 يوماً. هذه الأرقام تضعف الاستنتاج المباشر بأن إصدار رموز جديدة امتص موجة بيع الأذون بقيمة 29 مليار دولار؛ الأرجح أن ما حدث كان إعادة توزيع داخلية للاحتياطيات القائمة. كما لا توجد بيانات عامة تثبت أن حاملي السندات من الخارج باعوا مباشرة لمُصدري العملات المستقرة. الآلية تحمل أيضاً مخاطرة معاكسة: إذا اتجه عدد كبير من المستخدمين إلى استرداد العملات المستقرة، قد يضطر المُصدر إلى تسييل الاحتياطيات عبر بيع أذون الخزانة أو انتظار استحقاقها. لذلك يمكن للعملات المستقرة أن تصبح مشترياً كبيراً للخزانة، لكنها بدورها تخضع لدورات توسع وانكماش. التقرير القادم لـTIC سيصدر في 16 سبتمبر ويغطي بيانات يوليو. مؤشرين يستحقان المتابعة: حجم حيازات المؤسسات الأجنبية من أذون الخزانة الأميركية القصيرة الأجل، وإجمالي المعروض المتداول من العملات المستقرة. استمرار خفض الأجانب لحيازاتهم للشهر الثالث مع بقاء المعروض مستقراً يعني بقاء فجوة الطلب. أما ارتفاع المعروض بالتزامن مع زيادة معلنة في حيازات المُصدرين من أذون الخزانة فيشير إلى تسارع دخول هذا المشتري الجديد. وبسبب طريقة تسجيل الأصول عبر أمناء الحفظ، يبقى من الصعب مواءمة السلسلتين بدقة تامة. الخلاصة: في يونيو واصل المستثمرون الأجانب توجيه الأموال إلى الأصول الأميركية، مع تدفقات كبيرة نحو الأسهم وتراجع في حيازة أدوات الدين الحكومية القصيرة الأجل. مُصدرو العملات المستقرة، الذين يحملون عشرات المليارات من الدولارات في سندات الخزانة، أصبحوا طرفاً لا يمكن تجاهله في معادلة الطلب على دين الولايات المتحدة، لكن نمو Tether في الربع الثاني وحده لا يفسر موجة البيع الكبيرة في يونيو. ومع ضعف الطلب الخارجي على الطرف القصير من منحنى الخزانة، تعمل الولايات المتحدة على ترسيخ أطر تنظيمية لفئة جديدة من المشترين المحتملين، ما يجعل الصلة بين "الدولار الرقمي" وتمويل الحكومة الأميركية جوهر أهمية بيع الأذون بقيمة 29 مليار دولار.