SharpLink وBitmine: أيهما يوفر تعرضاً أفضل لـ ETH في ظل تراجع السوق؟

في موجة الهبوط الأخيرة لعملة الإيثيريوم (ETH)، تكبّدت أكبر شركتين تُداران كخزينة ETH خسائر دفترية تجاوزت 50%. SharpLink عادت إلى الشراء بعد توقف دام ثمانية أشهر، وجمعت أخيراً 39,196 ETH بمتوسط تكلفة يقارب 3,609 دولارات، ما يضعها أمام خسارة غير محققة تتجاوز 1.7 مليار دولار. في المقابل تواصل Bitmine توسيع ميزانيتها، إذ ارتفعت حيازاتها إلى 5.7 مليون ETH، أي نحو 4.7% من المعروض المتداول، مع خسائر غير محققة تتخطى 10 مليارات دولار. الشركتان مدرجتان ضمن مؤشرات Russell، كما أنهما من الممولين لمعهد أبحاث الإيثيريوم المُنشأ حديثاً Ethlabs. ورغم تقارب تكلفة الشراء وتراجع سعر السهم لدى الطرفين، فإن الفارق الأكبر يظهر في تقييم السوق: SharpLink تتداول بخصم يقارب 21% مقارنة بصافي قيمة أصولها من ETH، بينما لا يتجاوز خصم Bitmine نحو 6%، أي أقل بأكثر من ثلاثة أضعاف. ومع افتراض أن هذا الدور من السوق ربما لامس القاع، يبرز سؤال للمستثمرين الباحثين عن تعرض غير مباشر لـ ETH عبر الأسهم: أي السهمين أكثر ملاءمة؟ قصة المؤسسين والشراكات لدى SharpLink تبدو "مؤسساتية" بالكامل: روابط عميقة مع منظومة الإيثيريوم يقودها جو لوبين بصفته رئيساً لمجلس الإدارة، إلى جانب جوزيف شالوم، التنفيذي السابق في BlackRock للأصول الرقمية، كمدير مشارك. كما بدأت الشركة العام الماضي الدفع باتجاه شراكات ترميز الأصول الحقيقية (RWA)، مع نية ترميز أسهم SharpLink نفسها على شبكة الإيثيريوم. على الجانب الآخر، تتمثل قوة Bitmine في الحجم المباشر؛ فهي تمتلك 5.7 مليون ETH، بينما يحظى رئيسها توم لي بحضور إعلامي أوسع. ووفقاً لإدارة الشركة، فإن إدراجها ضمن Russell 1000 الأعلى انتقائية قد يفتح الباب أمام مئات إلى آلاف المستثمرين المؤسساتيين الجدد، إذ تميل الصناديق السلبية لامتلاك 18% إلى 20% من الأسهم القائمة للشركات المدرجة. لكن السوق لم يكافئ القصتين بالطريقة ذاتها. الفروق الحاسمة جاءت من مؤشرات تشغيلية ومالية أكثر تحديداً. أولاً: تكلفة بناء المركز ورد فعل السهم بحسب إعلان SharpLink في 30 يونيو، اشترت الشركة 10,000 ETH بمتوسط سعر يقارب 1,611 دولاراً، لترتفع حيازاتها الإجمالية إلى 886,725 ETH، موزعة بين 632,719 ETH أصلية، و181,299 ETH قابلة للاسترداد من lsETH، و72,707 ETH قابلة للاسترداد من weETH. وتبلغ تكلفة SharpLink المتوسطة نحو 3,609 دولارات لكل ETH. ومع تداول ETH قرب 1,650 دولاراً، تصل الخسارة غير المحققة إلى نحو 1.74 مليار دولار، أي تراجع يقارب 54.3%. أما BitMine، فحتى 28 يونيو 2026 بلغت حيازاتها 5,700,040 ETH، ما يعادل قرابة 4.7% من إجمالي معروض الإيثيريوم. وتُظهر بيانات السلسلة أن متوسط التكلفة يقارب 3,400 دولار لكل ETH، مع خسارة غير محققة بنحو 11 مليار دولار، أي انخفاض يقارب 51.5%. عملياً، متوسط التكلفة ونسبة التراجع متقاربان. الاختلاف الحقيقي في الحجم: مركز Bitmine أكبر بنحو 6.4 مرات، لذلك تتضخم خسائرها المطلقة بأكثر من ستة أضعاف. وعلى مستوى الأسهم، تبدو الحركة السعرية متشابهة أيضاً: قفزة حادة بعد الإدراج ثم هبوط ممتد واستقرار عند مستويات منخفضة. حتى إغلاق 1 يوليو، تراجع سهم SharpLink من قمة 124 دولاراً إلى نحو 5 دولارات (هبوط يقارب 96%)، بينما هبطت Bitmine من 160 دولاراً إلى نحو 14 دولاراً (انخفاض يقارب 91%). وتبلغ القيمة السوقية لـ SharpLink نحو 1.02 مليار دولار، مقابل 7.6 مليارات دولار لـ Bitmine. ثانياً: القدرة على التمويل والسيولة تاريخ تمويل SharpLink اتسم بإصدارات مخفِّفة صغيرة ومتكررة، غالباً عبر عروض ATM، ما جعل وتيرة تجميع ETH أبطأ مع تآكل تدريجي لحصة المساهمين. تمويل عودة الشراء في الآونة الأخيرة جاء أساساً من إتمام طرح خاص بقيمة 75 مليون دولار الشهر الماضي، شمل إصدار 10,013,400 سهم عادي وعدد مماثل من مذكرات الاكتتاب، مع توجيه العائدات صراحة لرأس المال العامل، ومواصلة تجميع ETH، وإعادة شراء الأسهم. وإلى جانب الشراء بالرافعة، تعمل الشركة على تعزيز العائد عبر التخزين (staking)؛ ومنذ إطلاق استراتيجية خزينة ETH، حصدت مكافآت تخزين بلغت 22,102 ETH. على الطرف المقابل، تبنّت Bitmine وتيرة تمويل أكثر هجومية. ووفق تقرير 10x Research، جمعت الشركة 19.2 مليار دولار عبر 50 طرحاً للأسهم بين يوليو 2025 ومايو 2026، واستُخدمت بالكامل لشراء نحو 5.54 ملايين ETH. وفي الشهر الماضي بدأت تطبيق أسلوب أكبر شركات خزينة البيتكوين عبر إصدار أسهم ممتازة؛ إذ تمت الموافقة على إدراج سهمها الممتاز الدائم من الفئة A (BMNP) في بورصة نيويورك، كما أقرّ المجلس توزيعات نقدية قدرها 0.1056 دولار للسهم تُدفع في 10 يوليو للمساهمين المسجلين حتى 30 يونيو. إدراج الشركتين ضمن مؤشرات Russell عزّز جزئياً قابلية التمويل لدى الطرفين: SharpLink ضمن Russell 3000، وBitmine ضمن Russell 1000. ويؤكد توم لي أن كثيراً من الصناديق النشطة لا تشتري إلا أسهم Russell 1000، وأن 20% إلى 25% من القيمة السوقية لسهم واحد غالباً ما تُمسكها صناديق المؤشرات أو ETFs. تدفقات الأموال السلبية من الإدراج ترفع السيولة والطلب، ما يوسع عملياً قنوات التمويل لشركات تعتمد على الإصدارات المتواصلة. لكن انعكاس القدرة التمويلية يظهر في مقياس mNAV. وفق أحدث بيانات يتتبعها DefiLlama، تتداول SharpLink بخصم يقارب 21% إلى صافي قيمة أصولها من ETH، بينما لا يتجاوز خصم Bitmine نحو 6%. كلما اتسع الخصم، زادت الإصدارات الجديدة من الضغط على السعر وتحوّل الأمر إلى حلقة سلبية؛ وهذا يفسر بدرجة كبيرة توقف SharpLink عن إعادة الشراء خلال الأشهر الثمانية الماضية. في السيولة، تتمتع Bitmine بتداولات يومية ضخمة في السوق الأميركية غالباً بمئات ملايين الدولارات، بينما أحجام SharpLink أقل بمقدار مرتبة كاملة. لمن يستهدف "تداول الخصم"، تُحدد السيولة تكلفة الدخول والخروج فعلياً، لأن فروق العرض والطلب والانزلاق السعري قد تلتهم المكسب النظري من الخصم؛ هنا تتقدم Bitmine بوضوح. لكن الأفضلية لا تأتي بلا ثمن. ووفق 10x Research، تكبدت Bitmine خسارة إجمالية بنحو 10.1 مليارات دولار خلال العام الماضي، لا تقتصر على خسائر انخفاض ETH غير المحققة، بل تشمل أيضاً "خسارة إضافية" مرتبطة بالتقييم: المستثمرون دفعوا سابقاً علاوة فوق mNAV لشراء أسهم BMNR، بإجمالي علاوات يُقدر بنحو 4.6 مليارات دولار. معنى ذلك أن شراء سهم Bitmine يضيف طبقة مخاطرة مقارنة بحيازة ETH مباشرة: مخاطرة هبوط ETH، ومخاطرة تحوّل السهم من علاوة إلى خصم. SharpLink، التي اعتادت التداول بخصم، أقل تعرضاً لهذا النوع من الأثر. ثالثاً: ترميز الأسهم (RWA) وقدرة التنفيذ في سرديات المنظومة بالنسبة لسردية ترميز الأسهم، أعلنت SharpLink في سبتمبر 2025 خطتها لترميز أسهم SBET بالتعاون مع Superstate عبر منصة Opening Bell، لتكون أول شركة مدرجة تُصدر أسهماً "أصلية" على الإيثيريوم. وفي أكتوبر من هذا العام، قال المدير المشارك جوزيف شالوم في مقابلة إن الشركة تخطط لإطلاق نسخة مُرمّزة ممتثلة تنظيمياً قريباً، مع تفضيل الإيثيريوم على سولانا كبنية تحتية. حتى الآن تبقى الخطوة في إطار النية المعلنة دون معاملات على السلسلة أو إيرادات واضحة، مع الإشارة إلى الحاجة لموافقات تنظيمية إضافية لكيفية تداول الأسهم المُرمّزة على منصات التداول اللامركزية. Bitmine تبني سرديتها بطريقة مختلفة عبر تخفيف الاعتماد على أصل واحد من خلال ما تسميه "استثمارات مونشوت" في أسهم عالية المخاطرة، تشمل تعرضاً غير مباشر لـ OpenAI واستثمارات ملكية في Beast Industries. هذه الاستثمارات لا تولّد تدفقات نقدية مستقرة حالياً، لكنها تمنح السوق زاوية مضاربة إضافية. كما موّلت الشركتان معاً معهد Ethlabs، في وقت خفّضت فيه مؤسسة الإيثيريوم نحو 40% من ميزانية 2026 وألغت 54 وظيفة، مع تحذير منسق التطوير الأساسي السابق ترنت فان إيبس من فجوة تمويل قد تظهر خلال 3 إلى 9 أشهر. ورداً على مخاوف الحوكمة، قال جوزيف شالوم إن Ethlabs سيكمل دور المؤسسة مع إقرار بوجود "تداخل في بعض المجالات" وأن "أكثر المواهب تركيزاً" ستكون لدى Ethlabs. في المقابل، قال توم لي إن احتمال حدوث أزمة يساوي صفراً لأن التمويل تم تأمينه. في المحصلة، سواء ترميز RWA أو Ethlabs، تبقى هذه الملفات أقرب إلى سرديات صناعية طويلة الأجل منها إلى أعمال مترجمة لإيرادات أو تقييم حالياً، ما يضع الشركتين عملياً على خط بداية متقارب. الخلاصة إذا كان التركيز على سهولة التنفيذ في مرحلة "تكوين القاع"، تبدو Bitmine مدخلاً أكثر سلاسة: خصم أقل قرب صافي القيمة، وسيولة أعلى، واحتكاك تداولي أدنى وتكاليف دخول وخروج أكثر قابلية للتنبؤ. أما في أفق الاحتفاظ الطويل، فتظهر نقاط ضعف Bitmine بوضوح: إدخال الأسهم الممتازة الدائمة إلى هيكل رأس المال يخلق تكلفة ثابتة بدأت بالفعل تُدفع. في المقابل، تمتلك SharpLink هيكلاً أبسط، كما أن سعرها الحالي يعكس توقعات أكثر تشاؤماً، ما يعني أن المشتري اليوم لا يدفع ثمن علاوات سابقة. السيناريوهات المحتملة توضح توزيع المخاطر: إذا واصل ETH الهبوط، ستتوسع خسائر الطرفين غير المحققة معاً، لكن خسائر Bitmine المطلقة ستتضخم أسرع بسبب حجم المركز، وقد تتقلص أفضلية تقييمها الحالية وتُختبر "عجلة التمويل" لديها لأول مرة بجدية. وإذا استقر ETH وارتد، فـ SharpLink، المنطلقة من مستوى أدنى، تملك نظرياً مساحة أكبر لتعافي التقييم، بينما قد تحتاج Bitmine أولاً لاستيعاب فقاعة التقييم المرتفعة المتراكمة قبل أن تبدأ مرحلة التعافي. ما تكشفه التجربتان هو نمطان مختلفان لمخاطر نموذج واحد: هشاشة SharpLink ظاهرة في السعر والسيولة، بينما هشاشة Bitmine كامنة في هيكل رأس المال وتراكم علاوات التقييم. القرار ليس "إما أو" بقدر ما هو اختيار للمخاطر التي تُعد أكثر أهمية بالنسبة للمستثمر.