La CFTC lance une consultation sur un cadre fédéral pour l'effet de levier crypto destiné aux particuliers

La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a ouvert le 5 octobre une procédure de consultation en vue d'élaborer deux nouveaux dispositifs, Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) et Regulation Crypto Asset Markets (CAM). Le projet vise les plateformes proposant aux clients particuliers des opérations crypto sur marge, avec effet de levier ou financées. L'initiative offrirait aux plateformes américaines une voie fédérale pour l'effet de levier sur le marché de détail, alors que le Congrès reste bloqué sur la réforme de la structure de marché. Il s'agit d'un "advance notice of proposed rulemaking" : l'agence sollicite des contributions publiques avant de rédiger des règles détaillées. L'adhésion au régime resterait facultative pour les bourses au comptant classiques, la CFTC rappelant qu'elle ne peut pas imposer au marché crypto dans son ensemble de basculer vers des plateformes régulées par la CFTC sans intervention du Congrès. Selon la CFTC, l'enregistrement fédéral donnerait accès à des produits à effet de levier que la seule licence d'émetteur de monnaie (money transmitter) au niveau des États ne permet pas. L'agence estime disposer déjà de l'autorité nécessaire au titre du Commodity Exchange Act, en particulier la Section 2(c)(2)(D), qui encadre certaines transactions de détail sur matières premières avec levier. Le cadre envisagé créerait trois voies réglementaires selon les produits proposés aux clients américains. Les plateformes au comptant pourraient rester principalement sous licences d'État, complétées par les pouvoirs actuels de la CFTC en matière de lutte contre la fraude et la manipulation. Celles offrant des transactions crypto de détail avec levier ou financement pourraient demander un enregistrement fédéral sous CAM. Les places proposant des contrats à terme, des perpétuels et d'autres dérivés resteraient soumises au régime existant des designated contract markets. Les designated contract markets déjà enregistrés pourraient proposer des CTX via des règles adaptées. Parallèlement, des plateformes crypto pourraient entrer sous supervision fédérale sans devenir des bourses de dérivés au sens traditionnel. Le Hyperliquid Policy Center estime que cette architecture dessine une progression plus lisible, depuis le comptant sous licences d'État jusqu'à l'effet de levier supervisé au niveau fédéral, puis aux dérivés. L'effet de levier et les perpétuels ont permis à des plateformes offshore de capter des traders actifs et de générer des volumes importants. Les plateformes américaines ont généralement proposé une gamme plus réduite en raison des contraintes réglementaires. Un enregistrement fédéral pourrait réduire cet écart, au prix d'ajustements pour les acteurs qui combinent fonctions de bourse, de courtage et de conservation. Larry Florio, deputy general counsel chez Ethena Labs (développeur d'un synthetic dollar), juge que l'effet de levier de détail pourrait suffire à attirer volontairement des plateformes dans un cadre fédéral unique. Les volumes et revenus supplémentaires associés au levier pourraient peser dans la décision des grandes plateformes d'accepter ou non les contraintes. Le président de la CFTC, Michael Selig, a présenté l'initiative à la lumière des enseignements de la faillite de FTX, plaidant pour des garde-fous préventifs plutôt qu'une action principalement après coup, une fois les pertes des clients constatées. Le 5 octobre, Selig a indiqué que la protection contre la fraude devait aller de pair avec une innovation crypto responsable. Les opérateurs CAM se verraient appliquer des exigences proches de celles des designated contract markets : intégrité financière, surveillance, gestion des conflits d'intérêts et garanties opérationnelles. La CFTC étudie aussi des obligations spécifiques aux cryptoactifs. Les plateformes pourraient devoir analyser la concentration des jetons, les modalités de distribution, les calendriers d'acquisition (vesting), les périodes de blocage (lockups), l'émission programmatique et les programmes de rachat lors de l'évaluation du risque de manipulation. Les plateformes détenant les actifs des clients dans des comptes omnibus pourraient être soumises à des exigences de proof-of-reserves, que Selig relie directement aux risques mis en évidence par FTX. Des futures commission merchants (FCMs) enregistrés intermédiariseraient les transactions CTX des clients, plaçant les comptes et avoirs des clients sous des exigences de capital, d'information et de ségrégation. L'intervention d'un FCM ferait entrer l'activité orientée client dans le champ des obligations du Bank Secrecy Act, dont les contrôles anti-blanchiment, l'identification des clients et la déclaration d'activités suspectes. Ces dispositions augmenteraient les coûts de participation au-delà des frais d'enregistrement et des effectifs de conformité. Les plateformes pourraient accéder au levier tout en renonçant à une partie de la flexibilité liée à la combinaison trading/courtage/conservation, un facteur susceptible d'influencer l'adhésion des grandes plateformes américaines. La proposition CTX préciserait l'exception dite d'"actual delivery" du Commodity Exchange Act pour certaines transactions de détail avec levier. Un transfert vers le portefeuille externe non-custodial du client dans un délai de 28 jours satisferait, en règle générale, l'exemption aux obligations de négociation sur plateforme. Par ailleurs, Selig a indiqué que la CFTC réfléchit au traitement des développeurs qui publient des logiciels sans prendre d'ordres clients, sans contrôler l'exécution et sans détenir d'actifs clients. Il estime que la simple publication de code ne devrait pas imposer un enregistrement en tant qu'introducing broker. L'agence échange avec les développeurs sur la notion de contrôle dans les environnements on-chain et sur le point à partir duquel l'activité logicielle se rapproche d'une intermédiation financière régulée. Les règles détaillées devraient couvrir l'effet de levier, l'éligibilité des actifs, la conservation, les réserves et les exigences applicables aux intermédiaires. Des points restent ouverts, dont les limites de levier, les standards de capital et la manière dont l'intermédiation par des FCM pourrait transformer les modèles économiques des plateformes. La CFTC souligne aussi qu'un règlement est moins pérenne qu'une loi et qu'une future commission pourrait le modifier. Si les principales plateformes acceptent une supervision nettement plus poussée en échange d'un effet de levier de détail encadré au niveau fédéral, le dispositif pourrait contribuer à rapatrier une partie des flux offshore vers des marchés américains régulés, sans attendre une initiative du Congrès.