Strategy : les indicateurs "Bitcoin" passent dans le rouge avec une réserve de trésorerie de 3,2 Md$

Strategy, dirigée par Michael Saylor, a cédé pour 263,5 millions de dollars d’actions ordinaires la semaine dernière, sans pour autant renforcer sa position en Bitcoin. D’après un document déposé auprès de la SEC le 20 juillet, l’entreprise basée à Tysons Corner (Virginie) a émis 2,73 millions d’actions de classe A entre le 13 et le 19 juillet, et n’a signalé aucune vente via ses quatre programmes d’émission d’actions privilégiées. Ces opérations ont porté la réserve libellée en dollars de Strategy de 225 millions de dollars, à 3,225 milliards. Aucun achat de Bitcoin n’a été réalisé sur la période : la pause s’étend désormais à quatre semaines consécutives, les avoirs restant inchangés à 843 775 BTC. Avec l’augmentation du nombre d’actions ordinaires sans hausse parallèle du stock de cryptoactifs, les mesures de performance "Bitcoin" depuis le début du trimestre basculent en territoire négatif. Une réserve renforcée pour sécuriser l’activité "preferred" La constitution de trésorerie reflète la volonté de Strategy de consolider une activité d’actions privilégiées assortie d’environ 1,76 milliard de dollars de dividendes attendus et de charges d’intérêts annuelles. À environ 3,2 milliards de dollars, la réserve couvrirait près de 22 mois de paiements, au-delà du minimum de 12 mois fixé par une politique approuvée par le conseil d’administration en juin. Avant la vente d’actions ordinaires de la semaine dernière, ce fonds se situait autour de 3 milliards. Une partie de ces liquidités vise à soutenir Stretch (STRC), titre phare de la gamme d’actions privilégiées de Strategy. STRC affiche une valeur nominale de 100 $ par action et verse actuellement un dividende annuel variable de 12 %. Le titre cote sous ce niveau depuis la mi-mai ; il évoluait récemment autour de 87 $, après un creux proche de 75 $ fin juin. Une réserve plus importante renforce la confiance des porteurs d’actions privilégiées dans la capacité de Strategy à honorer ses engagements en cas de baisse du Bitcoin ou lorsque des cours faibles rendent de nouvelles émissions plus coûteuses. Dylan LeClair, dirigeant chargé de la stratégie Bitcoin chez Metaplanet (trésorerie japonaise), estime que les récentes ventes d’actions ordinaires et l’accumulation de cash visaient à rétablir ce canal de financement. Selon lui, un redressement des titres privilégiés pourrait resserrer les spreads de crédit et ramener les prix à des niveaux où la direction accepterait de relancer les émissions, réactivant ainsi le moteur de financement de marché qui a servi à acheter du Bitcoin. Le cycle d’accumulation de BTC se grippe La remise en état du financement via actions privilégiées a interrompu le rythme d’accumulation qui a fait de Strategy le premier détenteur корпоратив d’actifs en Bitcoin. Les données de l’entreprise indiquent que le dernier achat remonte au 22 juin : 520 BTC acquis pour environ 35 millions de dollars, à un prix moyen de 67 068 $. Cette opération avait alors porté les avoirs à 847 363 BTC. Le mouvement a été inversé la semaine suivante : Strategy a vendu 3 588 BTC pour environ 216 millions de dollars entre le 29 juin et le 5 juillet, ramenant les avoirs à 843 775 BTC, niveau inchangé depuis. La position restante a été constituée pour environ 63,7 milliards de dollars, soit un coût moyen d’environ 75 476 $ par Bitcoin. Aux prix de marché récents, elle valait près de 54 milliards, ce qui implique une moins-value latente de plus de 9,4 milliards de dollars. Quatre semaines sans achat, malgré de nouvelles émissions Strategy n’a donc pas acheté de Bitcoin depuis quatre semaines, tout en continuant d’émettre des actions ordinaires et d’augmenter sa réserve en dollars. Cette séquence tranche avec le schéma habituel, où les fonds levés auprès des actionnaires étaient fréquemment convertis en Bitcoin peu après la clôture des financements. La vente de 263,5 millions de dollars d’actions ordinaires de la semaine dernière fait suite à une émission lors de la période de reporting précédente, qui avait levé plus de 460 millions de dollars. Ensemble, ces opérations ont gonflé le nombre d’actions, sans modification des avoirs en Bitcoin. Les principaux indicateurs "Bitcoin" se dégradent L’arbitrage apparaît désormais dans les mesures propriétaires utilisées par Strategy pour juger si ses opérations de financement augmentent l’exposition des actionnaires ordinaires au Bitcoin. L’entreprise a publié depuis le début du trimestre (quarter-to-date) un BTC Yield de 2,3 % et un BTC Gain de 19 247 BTC. Son BTC dollar gain trimestriel a aussi reculé à 1,2 milliard de dollars. Les indicateurs depuis le début de l’année (year-to-date) restent positifs : BTC Yield de 5,8 %, BTC Gain de 39 325 BTC et BTC dollar gain d’environ 2,5 milliards de dollars, ce qui suggère que la détérioration se concentre sur le trimestre en cours. Dans la méthodologie de Strategy, le BTC Yield mesure la variation en pourcentage du ratio entre les avoirs en Bitcoin et le nombre d’actions diluées supposées en circulation. Le BTC Gain applique ce changement au solde de Bitcoin, et le BTC dollar gain convertit le résultat en dollars au prix de marché. Ces indicateurs ne constituent ni un résultat comptable ni un rendement d’investissement conventionnel : ils visent à indiquer si l’activité sur les marchés de capitaux a augmenté ou réduit la quantité de Bitcoin attribuable à chaque action diluée. Le ratio s’est affaibli après l’émission de plus de 7,5 millions d’actions ordinaires au cours des deux dernières semaines, sans achat de Bitcoin. Le nombre d’actions a progressé tandis que le solde crypto est resté fixé à 843 775 BTC. Des analyses nuancent l’effet économique Les partisans du modèle de Strategy estiment que la baisse des indicateurs officiels surestime l’impact économique, car les calculs ne reflètent pas pleinement la valeur de la trésorerie ajoutée au bilan. Adam Livingston, analyste spécialisé sur Strategy, a jugé que l’émission de la semaine dernière était presque neutre pour les actionnaires existants selon l’indicateur Common Equity Bitcoin Exposure (CEBE). En ne comptabilisant que les 225 millions de dollars ajoutés à la réserve désignée, Livingston estime que l’exposition Bitcoin des capitaux propres ordinaires a reculé d’environ 0,074 %, soit une perte d’environ 107 satoshis par action existante, équivalant à environ 25,7 millions de dollars sur l’ancienne base d’actions. Le résultat change lorsqu’il intègre l’ensemble des 263,5 millions de dollars de produit net : l’opération deviendrait alors relutive d’environ 0,036 %, ajoutant près de 52 satoshis par action existante. Selon lui, l’écart provient de 38,5 millions de dollars qui n’apparaissent pas dans l’augmentation déclarée de la réserve désignée. Strategy n’a pas précisé si ces fonds sont restés ailleurs en trésorerie, s’ils reflètent un décalage de règlement, s’ils ont couvert des dépenses ou s’ils ont été affectés à un autre poste du bilan. Livingston estime que Strategy devait dégager environ 250,9 millions de dollars de valeur économique via l’émission pour maintenir l’exposition CEBE inchangée. Le produit total dépasse ce seuil, alors que la part affectée à la réserve lui est inférieure. Il en conclut que, selon l’approche retenue, l’opération reste proche de la neutralité plutôt que d’impliquer une forte dilution, comme le suggère la simple baisse du Bitcoin brut par action. La tendance des métriques publiées reste orientée à la baisse Cette lecture alternative ne change pas la direction des indicateurs reportés : BTC Yield et BTC Gain se sont dégradés parce que Strategy a émis des actions ordinaires sans augmenter son stock de Bitcoin, même si la nouvelle trésorerie renforce la capacité de l’entreprise à payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette. Strategy a ainsi renforcé la protection de sa structure de capital au prix d’une progression plus faible, à court terme, du Bitcoin par action. Le redressement ou non des indicateurs trimestriels dépendra de la rapidité avec laquelle l’entreprise parviendra à rétablir son canal de financement via actions privilégiées et à réorienter de nouveaux capitaux vers des achats de Bitcoin.