Tether: 1,5 mld USD zysku operacyjnego w II kw., ale z wyliczeń wynika ok. 4,2 mld USD straty i spadek bufora kapitałowego o połowę

Materiały Tethera za II kwartał wskazują na 1,5 mld USD zysku operacyjnego netto, wypracowanego głównie na amerykańskich obligacjach skarbowych oraz transakcjach repo. Jednocześnie dołączony raport o rezerwach pokazuje ujemny wynik finansowy za I półrocze w wysokości 3,17 mld USD, a spółka nie wyjaśnia, jak te liczby się ze sobą łączą. Z prostego rachunku wynika, że skoro w I kwartale wynik finansowy był dodatni i wyniósł 1,04 mld USD, to aby dojść do -3,17 mld USD za całe półrocze, II kwartał musiał przynieść około -4,211 mld USD. Po uwzględnieniu dodatniego przesunięcia w pozycji kapitału netto o 89 mln USD, implikowany ubytek przełożył się na mocne skurczenie bufora kapitałowego ponad zobowiązaniami: w trzy miesiące spadł on z 8,23 mld USD (31 marca) do 4,11 mld USD (30 czerwca) przy zobowiązaniach rzędu 184 mld USD. Zmiana bufora wynika przede wszystkim ze spadku aktywów. Aktywa ogółem obniżyły się z ok. 191,8 mld USD do 187,7 mld USD, podczas gdy zobowiązania pozostały niemal płaskie i wzrosły jedynie z 183,5 mld USD do 183,6 mld USD. W raporcie rezerw Tether wycenia złoto, Bitcoina, akcje spółek publicznych i inwestycje finansowe według wartości godziwej, więc same wahania cen mogą istotnie przesuwać wyniki. Między 31 marca a 30 czerwca ujawniona cena wyceny złota spadła z 4 668,06 do 4 008,02 USD za унцję, a Bitcoina z 68 193,95 do 58 642,15 USD. Przy stanach z 31 marca (ok. 4,25 mln uncji złota i 97 137 BTC) daje to szacunkowo ok. 2,8 mld USD przeceny złota oraz ok. 928 mln USD przeceny Bitcoina, łącznie ok. 3,73 mld USD. Szacunek nie obejmuje zakupów, sprzedaży, wyników zrealizowanych, ekspozycji na akcje publiczne ani pozostałych inwestycji z II kwartału, co oznacza, że choć wyjaśnia dużą część implikowanego uderzenia, część pozostaje niewyjaśniona. W strukturze aktywów widać też zmiany: zabezpieczone pożyczki spadły z 15,83 mld USD do 13,45 mld USD (ok. 15% mniej), co Tether przedstawia jako celowe ograniczanie ryzyka. Jednocześnie ekspozycja na akcje spółek publicznych wzrosła o 354 mln USD do 3,76 mld USD, a kategoria "inne inwestycje" zwiększyła się o 402 mln USD do 5,25 mld USD. Na 30 czerwca aktywa nadal przewyższały zobowiązania o 4,109 mld USD, więc rezerwy pozostawały nadzabezpieczone, ale margines bezpieczeństwa zmalał: relacja bufora do zobowiązań spadła z ok. 4,49% do 2,24%. Złoto i Bitcoin miały na koniec kwartału łączną wartość 24,64 mld USD; spadek rzędu ok. 14,5% w koszyku złoto + Bitcoin + akcje publiczne mógłby mechanicznie skonsumować pozostały bufor, zanim pojawiłyby się jakiekolwiek kompensaty z dochodu operacyjnego. Po doliczeniu "innych inwestycji" próg ten spada do ok. 12,2%. Powtórzenie skali implikowanego wyniku finansowego z II kwartału (ok. -4,21 mld USD) przekroczyłoby cały pozostały bufor, o ile nie zadziałałyby zatrzymane zyski, nowy kapitał lub odbicie wycen aktywów. To test wrażliwości, a nie prognoza niedostatecznego zabezpieczenia. Tether może zatrzymywać dochody z obligacji i repo, pozyskać kapitał zewnętrzny, ograniczyć lub zabezpieczyć rynkowo wrażliwe pozycje, albo zaakceptować zmienność bufora wraz z cenami złota i Bitcoina. Przy założeniu 1,5 mld USD kwartalnego zysku operacyjnego i stabilnych cen aktywów, odbudowa bufora do poziomu z I kwartału zajęłaby ok. 2,75 kwartału. Mechanicznie, odzyskanie utraconego bufora wyłącznie przez złoto wymagałoby wzrostu o ok. 877 USD na uncję, a wyłącznie przez Bitcoina o ok. 41 700 USD na 1 BTC. Szerszy kontekst wykracza poza samą spółkę. Rezerwy Tethera obejmują ok. 140,6 mld USD w ekwiwalentach gotówki i krótkoterminowych depozytach, głównie w bonach skarbowych USA i repo zabezpieczonym papierami skarbowymi. Badania BIS wiązały napływy do stablecoinów ze spadkiem krótkoterminowych rentowności Treasuries, a efekt ma rosnąć wraz z rozmiarem sektora. Notatka Fed z 2026 r. szacowała, że Tether utrzymywał ok. 1,04-krotność rezerw na monetę, przy czym tylko ok. 0,74 tej wartości stanowiły rezerwy wyższej jakości, takie jak Treasuries i depozyty bankowe. BIS wskazywał, że stablecoiny używane na dużą skalę wymagają wykupu po parytecie, niskiego ryzyka rezerw i wiarygodnych zabezpieczeń przed wymuszoną sprzedażą w stresie. Kurczenie się bufora Tethera dostarcza argumentom o stabilności konkretnego przykładu: ogromna ekspozycja na Treasuries współistnieje z buforem kapitałowym, który aktywa wrażliwe na rynek potrafią zmniejszyć o połowę w jednym kwartale. Dokument ma formę punktowego raportu atestacyjnego, a nie pełnego audytu sprawozdania finansowego; Tether podkreśla też, że jego materiał o wynikach finansowych nie zawiera prezentacji i ujawnień wymaganych do zgodności z MSSF. W tym ujęciu równie istotna jak sama liczba jest arytmetyka stojąca za brakującym wynikiem za II kwartał.