CME подала иск против CFTC из-за допуска "вечных" фьючерсов

Авторы: Andjela Radmilac. Подготовлено: Saoirse, Foresight News. Coinbase запустила на своей регулируемой CFTC бирже деривативов американскую версию бессрочных фьючерсов. В числе первых продуктов — micro-контракты на Bitcoin и Ethereum. Инструменты привязаны к спотовым ценам, предполагают встроенное плечо и доступны для торговли 24/7. Бессрочные контракты, на которые приходится основная часть мирового оборота маржинальной криптоторговли, официально вышли на рынок США и принесли в страну торговую механику, давно определяющую ценообразование на офшорных площадках. Американские биржи уже постепенно внедряли элементы, характерные для perpetual-рынка — ставки финансирования, плечо и автоматические ликвидации, — но правила конструирования контрактов заметно различаются. По данным Coinbase, при отдельных способах измерения на perpetual-контракты приходится более 90% совокупного объема криптодеривативов, а деривативная торговля в целом составляет около 80% всего оборота на крипторынке. Годами такие сделки проходили преимущественно вне юрисдикции США, а инвесторы из страны часто получали доступ к офшорным платформам через VPN. Переломным моментом стало 29 мая: CFTC одобрила KalshiEX запуск BTCPERP — бессрочного контракта, привязанного к спот-цене биткоина, — и одновременно выпустила политическое заявление, открывающее другим площадкам аналогичный путь. 12 июня регулятор представил новые правила, позволяющие лицензированным designated contract markets при выполнении ряда условий убирать дату экспирации у существующих "perpetual-style" криптофьючерсов и превращать их в полноценные бессрочные контракты. Сформированный регуляторный контур оказался в центре судебного спора: исход процесса определит, насколько далеко perpetual-продукты смогут продвинуться в США. 18 июня CME подала иск в Окружной суд США по округу Колумбия против CFTC и ее председателя Майкла Селига, добиваясь отмены распоряжения об одобрении Kalshi и сопутствующего политического заявления. В жалобе CME утверждается, что председатель CFTC фактически в одиночку пересмотрел установленное Конгрессом определение свопов, обойдя предусмотренную законом систему надзора. Ключевой тезис CME: бессрочные контракты подпадают под определение свопов в соответствии с Commodity Exchange Act. В таком случае индустрия столкнется с более жесткими требованиями — включая обязательную регистрацию дилеров, строгие стандарты достаточности капитала и частую отчетность. Это, по мнению CME, вернет рыночную "ценовую власть" и доступ к лицензированию в руки традиционных игроков, таких как сама CME. Отдельно CME указывает, что Селиг одобрил заявку Kalshi всего за один день. В CFTC реагируют жестко: представитель регулятора заявил, что обращение CME в суд против надзорного органа идет вразрез с курсом нынешней администрации на поддержку инноваций, обвинил устоявшийся институт в страхе перед конкуренцией в честной среде и назвал иск необоснованным, пообещав добиваться его отклонения. На кону — существенные коммерческие интересы. Согласно иску CME, после получения одобрения Kalshi самостоятельно запустила более десяти новых криптоперпетуалов, а связанный с ними оборот превысил $1 млрд. Параллельно CFTC отстаивает свою юрисдикцию и на других направлениях: в конце июня регулятор подал иск против штата Кентукки, добиваясь прояснения полномочий в отношении контрактных рынков. Дело находится на ранней стадии, судебных решений пока нет. Это означает, что биржи, предлагающие "американские" perpetual-продукты, работают на правовой базе, которую суд может изменить в любой момент. На рынке США сейчас сосуществуют две конструкции, обе называемые бессрочными, но юридически разные. Классические фьючерсы имеют фиксированную дату экспирации: чтобы удерживать позицию долго, трейдер должен закрыть ее или перекатить в более дальний контракт. У perpetual-контрактов экспирации нет. Поскольку механизма поставки, автоматически притягивающего цену к споту, тоже нет, привязка обеспечивается регулярными расчетами по ставке финансирования между лонгами и шортами. Когда цена perpetual выше спота, держатели длинных позиций обычно платят финансирование держателям коротких, повышая стоимость лонга и стимулируя продажи; при цене ниже спота поток платежей разворачивается, и платят шорты. BTCPERP от Kalshi — "настоящий" бессрочный контракт без даты окончания. Продукт Coinbase устроен иначе: это пятилетний дальний фьючерс с почасовым начислением процентов и двукратными в сутки расчетами по финансированию — конструкция имитирует поведение perpetual, оставаясь в рамках действующих фьючерсных правил. Июньский план CFTC по конвертации позволяет таким дальним фьючерсам постепенно убирать экспирацию и переходить к полноценному perpetual-формату, что и закрепляет двойственность термина "perpetual futures" в США. Крипторынок торгуется 24/7 без выходных и привычных для традиционных фьючерсов циклов экспирации, поэтому бессрочные контракты изначально создавались под эту среду. Они дают возможность в любой момент открывать и удерживать позиции без выбора месяца поставки и использовать один инструмент для спекуляций, хеджирования, управления инвентарем маркетмейкера и базисных стратегий. Биржам perpetual удобен тем, что ликвидность концентрируется в одном контракте, а не рассеивается между сериями с разной датой экспирации, что повышает глубину рынка. Одновременно концентрация усиливает влияние ставок финансирования и ликвидаций: при сильном перекосе открытого интереса ценовые движения распространяются быстрее, чем на классическом рынке фьючерсов с несколькими сроками. Американская инфраструктура заметно отличается от офшорной: внутри страны параллельно развиваются несколько каналов perpetual-торговли. Kalshi запустила полноценные бессрочные контракты, уже охватывающие Bitcoin, Ethereum, XRP и другие токены. Coinbase вывела perpetual-style фьючерсы на внутреннюю площадку и 29 мая открыла комплаенс-канал, позволяющий инвесторам из США получать доступ к глобальной ликвидности perpetual и опционов через дочернюю платформу Deribit. Deribit — один из крупнейших мировых рынков криптоопционов; на конец мая открытый интерес по опционам на Bitcoin превышал $31 млрд. В тот же день CME перевела свои криптофьючерсы и опционы с экспирацией на режим торгов 24/7, синхронизировав расписание с выходными на спотовом рынке. В прошлом году номинальный объем торгов криптодеривативами CME достиг $3 трлн, а среднесуточный объем контрактов в этом году составляет около 407 200. При этом параметры контрактов, уровни плеча, правила ликвидации, требования к обеспечению и ценовые бенчмарки у разных торговых маршрутов различаются. По мере роста числа комплаенс-каналов ликвидность, маржа и открытые позиции дробятся между платформами, а обеспечение не является взаимозаменяемым, что снижает эффективность капитала. Ставка финансирования, ликвидации и борьба за глобальное ценообразование Ставку финансирования часто воспринимают как комиссию, но точнее считать ее индикатором распределения плеча между лонгами и шортами в реальном времени. Она постоянно тянет цену perpetual к споту. Когда из-за большого количества маржинальных лонгов perpetual торгуется выше спота, арбитражеры могут открывать шорт в perpetual и покупать спот Bitcoin, Bitcoin-ETF или традиционные фьючерсы, чтобы забирать финансирование. Такая активность увеличивает спрос на спот-ордера и на операции подписки/погашения ETF и одновременно влияет на базис фьючерсов CME. В результате крупный арбитраж способен заставить открытый интерес по perpetual оказывать обратное влияние на спот-рынок, который контракт должен отслеживать. Ликвидные американские perpetual со временем сформируют собственную локальную кривую финансирования — регулируемый индикатор настроений по плечу, отличный от офшорных ставок, которые трейдеры используют как долгосрочный ориентир. Если устойчивый разрыв между ставками США и офшора сохранится, он будет отражать различия в составе пользователей, лимитах плеча и свободе трансграничных потоков капитала и поможет рынку отличать движения, вызванные направленной спекуляцией, от спроса на хеджирование. Плечо позволяет контролировать крупную позицию при небольшой марже, но даже небольшой неблагоприятный ход цены может исчерпать обеспечение. Если маржа падает ниже поддерживающего уровня, биржа автоматически ликвидирует позицию. Ликвидация лонга создает рыночную продажу, ликвидация шорта — рыночную покупку; концентрированные ликвидации легко пробивают маржинальные пороги других участников и запускают каскадную реакцию. Круглосуточные торги, высокое плечо и фрагментированная ликвидность делают криптоактивы особенно уязвимыми для таких каскадов. Появление perpetual-контрактов в США усилит непрерывность спотового ценообразования, но одновременно повысит восприимчивость к самоподдерживающемуся торговому поведению: колебания цены Bitcoin могут быть следствием массовых маржинальных ликвидаций и не отражать изменений ожиданий относительно фундаментальной стоимости актива. Регулируемая площадка способна снижать отдельные риски: клиентские средства сегрегированы, условия контрактов прозрачны, рынок мониторится постоянно, процедуры ликвидации стандартизированы, инвесторам доступна правовая защита по законам США. При этом регулирование не уменьшает волатильность, стоимость финансирования или базовые риски плеча и не гарантирует, что крупные ликвидации не вызовут неблагоприятных движений. Даже полностью комплаенс-perpetual не исключают автоматических ликвидаций. Вероятный ключ к будущей конкуренции на рынке деривативов — универсальная возможность использовать кросс-категорийное обеспечение, чтобы делить маржу между спотом, ETF, фьючерсами, опционами и perpetual-контрактами. Сейчас капитал рассредоточен по разным системам — спотовым счетам, фьючерсным брокерам, клиринговым организациям, брокер-дилерам и офшорным биржам. Это создает дополнительные издержки: маржа на одном счете не может обеспечивать хедж в другом сегменте. Например, доли Bitcoin-ETF нельзя напрямую использовать как обеспечение для коротких позиций в perpetual; позиции по фьючерсам CME и локальным perpetual относятся к разным маржинальным пулам. Следующий рубеж конкуренции — демонтаж барьеров межрыночной маржи. Coinbase Derivatives совместно с Nodal Clear (клиринговая организация в составе Deutsche Börse EEX Group) подала заявку на использование USDC — стейблкоина, выпускаемого Circle, — в качестве маржи по фьючерсам в США. Хранение USDC предполагается через Coinbase Custody Trust. Заявка ожидает одобрения CFTC. В случае согласования это станет первым комплаенс-использованием стейблкоина как маржи на рынке фьючерсов США и позволит трейдерам вносить обеспечение напрямую в крипто-номинированной форме без конвертации в фиат. Эффективность капитала определяет стоимость арбитража между площадками при ценовых расхождениях. По значимости она превосходит сам факт листинга новых токенов: крупные платформы и так способны быстро расширять линейки контрактов. Реальная проверка системы, по сути, состоится в двух моментах: когда Bitcoin войдет в фазу резкой волатильности — смогут ли американские perpetual поглотить движение, задавать его или усиливать; и когда суд вынесет итоговое решение, определив юридическую природу этих контрактов — фьючерсы или свопы. Вердикт либо закрепит экосистему комплаенс-perpetual, которую США выстраивали более полугода, либо вынудит рынок принять жесткий режим регулирования свопов, за который выступает CME.