SEC предлагает отменить правило 611 — ключевое препятствие для токенизированных акций

11 июня Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала проект реформы рыночной структуры, нацеленный на отмену правил 611 и 610(e) в рамках Regulation NMS (National Market System). Правило 611 известно как "trade-through rule", а 610(e) ограничивает так называемые "locked" и "crossed" котировки. Речь идет о потенциальном демонтаже набора жестких требований, которые защищают "лучшие" биржевые котировки (best bid/offer) и задают строгую логику маршрутизации заявок. Это пока не норма, а предложение: окно публичных комментариев составит 60 дней после публикации в Federal Register. Проект привлек внимание Web3-аудитории из-за прямых формулировок SEC в пояснительной части: рынок акций движется к торговле 24/7, распределенные реестры позволяют эмитентам токенизировать ценные бумаги как криптоактивы, а смарт-контракты и AMM создают новые способы торговли. По сути, SEC ставит вопрос, соответствуют ли базовые правила торговли акциями в США текущим технологическим возможностям. Руководитель исследовательского направления Galaxy Digital Алекс Торн назвал инициативу "историей TradFi" и допустил, что она может стать одним из ключевых прорывов для токенизированных акций. Что делает правило 611 Правило 611 можно упростить до принципа "не обходи более выгодную котировку". Пример: если на бирже A доступна лучшая цена продажи $10, а на бирже B — $10,01, то торговая площадка не должна исполнять покупку по $10,01 на бирже B, игнорируя $10 на бирже A, если только не применимо исключение. SEC указывает, что рынок 2026 года радикально отличается от рынка 2005-го: он автоматизирован, взаимосвязан, быстрый и конкурентный. При этом доля сделок, уходящих в недисплеируемую ликвидность и внебиржевое исполнение, продолжает расти, а структура стала более фрагментированной и сложной. По оценке SEC, побочные эффекты правила 611 включают рост расходов на соблюдение, сужение вариантов обработки и исполнения заявок, стимулы к увеличению числа бирж, усиление фрагментации и вынужденные инвестиции участников в снижение задержек (latency). SEC также напоминает, что у брокеров уже есть обязанность обеспечивать best execution для клиентов в разумно доступных условиях, поэтому правило 611 может перестать быть необходимым как дополнительный защитный контур. Что такое правило 610(e) Правило 610(e) касается NMS-акций и ограничивает "locked" и "crossed" котировки. "Locked" возникает, когда bid на одной бирже равен ask на другой. "Crossed" — более крайний случай, когда bid выше ask. На экранах это выглядит как совпадение цен покупателей и продавцов ("locked") либо как временная ценовая нестыковка ("crossed"), теоретически создающая арбитраж. Само правило 610(e) не запрещает каждую такую ситуацию напрямую. Оно требует от бирж, FINRA и других саморегулируемых организаций (SRO) иметь и применять правила, обязывающие участников не выставлять заявки, которые "локируют" или "пересекают" защищенные котировки, а также устранять такие котировки, если они появляются. За два десятилетия это породило множество типов заявок и автоматических механизмов корректировки цен, например, автоматическое "переставление" цены заявки, чтобы не создать locked/crossed. SEC предлагает отменить 610(e), то есть федеральное требование предотвращать locked/crossed котировки. Регулятор аргументирует это тем, что с 2005 года рынки стали значительно более автоматизированными и взаимосвязанными, а доступ к рыночным данным расширился. SEC приводит несколько ключевых причин. (1) Locked-котировки могут быть естественным результатом конкурентного ценообразования; запрет способен искусственно расширять спред bid-ask. Разрешение locked котировок может в отдельных бумагах сузить спред и снизить издержки инвесторов. (2) Текущие ограничения подталкивают биржи и брокеров к созданию сложных типов заявок, функций автокоррекции цены и процедур комплаенса, повышая сложность систем и стоимость их поддержки. (3) Даже если crossed котировки будут возникать, высокоскоростные технологии и арбитражные стимулы, по мнению SEC, должны быстро возвращать рынок к равновесию. Ограничения по access fees сохраняются. Речь о потолке комиссий за доступ к котировкам и исполнение, чтобы площадки не могли показывать привлекательные цены и одновременно завышать фактическую стоимость исполнения чрезмерными сборами. SEC отдельно признает риски: crossed котировки могут искажать статистику качества исполнения, в менее ликвидных акциях несоответствия котировок могут длиться дольше, а розничных инвесторов могут сбивать с толку locked/crossed значения на экранах. Поэтому регулятор просит участников рынка предоставить данные и комментарии. Связь с токенизированными акциями Для Web3 важен не только тезис "перенести акции на блокчейн". Основной узел проблем — торговая архитектура. Ончейн-рынки естественно тяготеют к режиму 24/7, матчингам через смарт-контракты, AMM или гибридным книгам заявок, а также к ликвидности между площадками. Традиционная инфраструктура США строится вокруг бирж, брокеров, защиты котировок, маршрутизации, правил SRO, клиринга и расчетов. Ритмы торговли, логика котирования и технические интерфейсы двух систем изначально не совпадают. Наличие правила 611 заставляет торговые центры учитывать защищенные котировки и проектировать новые механики вокруг рамки, созданной для рынка 2005 года. Если SEC в итоге отменит это правило, торговые площадки и ATS могут получить больше свободы для экспериментов с механизмами матчирования, аукционами, дизайном приоритета и протоколами блочной торговли. Это пока сценарий, а не свершившийся факт. Проект не меняет требований к регистрации ценных бумаг и не закрывает вопросы кастодиана, клиринга, прав акционеров, трансграничных продаж, KYC/AML и обязанностей брокеров для токенизированных акций. Отдельно отмечается, что даже при отмене 610(e) связанные правила бирж и FINRA не исчезнут автоматически: они должны будут самостоятельно решать, менять ли собственные регламенты. Оценка эффекта В экономическом анализе SEC оценила, что регулируемые участники рынка могут сэкономить $54,2–$77 млн в год измеримых затрат при отмене правил 611 и 610(e). Основные источники экономии — биржи, ATS, брокеры с системами smart order routing и OTC-маркетмейкеры: им не придется поддерживать политики комплаенса, мониторинг, логику маршрутизации и схемы подключений, связанные с 611 и 610(e). Суммы не выглядят огромными, но иллюстрируют подход SEC: это не декларация "про принципы", а попытка упростить рыночную структуру и снизить сложность, порождаемую правилами, чтобы площадки конкурировали за поток заявок ценой, скоростью, ликвидностью и дизайном механики торгов. Для токенизированных акций ключевым словом становится "сложность": преимущества ончейн-активов часто описывают как доступность 24/7, композиционность и прозрачные расчеты, но при сохранении торговых правил, привязанных к защите котировок образца 2005 года, блокчейн рискует остаться лишь дополнительной "упаковкой". Вопрос смещается к тому, смогут ли новые площадки обеспечить лучшее качество исполнения в рамках комплаенса, а не просто переименовать акции в токены. Источник: