SEC предлагает отменить правило 611, открывая дорогу токенизированным акциям США

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) сделала шаг, который может снять ключевое юридическое ограничение между DeFi и рынком американских акций. 11 июня регулятор официально предложил отменить правило 611 регламента Regulation NMS — запрет на tradethrough (исполнение по цене хуже лучшей защищённой котировки на другой зарегистрированной бирже), действующий с 2005 года, а также правило 610(e), запрещающее "запертые" и "перекрёстные" котировки. Для рынка токенизированных акций последствия потенциально немедленные. Руководитель исследовательского направления Galaxy Digital Алекс Торн назвал инициативу "одним из крупнейших разблокирующих факторов" для токенизированных акций и устранением "одного из главных структурных барьеров" для торговли токенизированными акциями США в DeFi. Проект вынесен на 60-дневное общественное обсуждение; после этого SEC перейдёт к подготовке финальной версии. Предложение вписывается в более широкий проект SEC Project Crypto, запущенный в августе 2025 года для обновления регулирования цифровых активов и блокчейн-технологий на рынках США. Если отмена правила 611 будет утверждена, это может стать самым значимым элементом этой реформы. Почему правило 611 делало AMM структурно несовместимыми Правило 611 (Order Protection Rule) было ключевым элементом Regulation NMS: оно запрещает исполнять заявки по цене хуже, чем лучшая защищённая котировка, доступная на любой другой зарегистрированной площадке. На практике оно встраивает требование соблюдения National Best Bid and Offer (NBBO) в каждую сделку с акциями на всех торговых площадках. Для токенизированных акций в DeFi проблема носит системный характер. Автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) в пулах ликвидности выставляют цену алгоритмически — исходя из цены пула в момент исполнения и формулы постоянного произведения, а не маршрутизируя ордер к NBBO. По словам Торна, пул AMM, предлагающий токенизированные акции США, "постоянно совершал бы tradethrough" и мог бы рассматриваться как незаконный торговый центр. Дополнительно ситуацию осложняет правило 610(e): AMM не могут "приостановить" сделку, если где-то существует более выгодная котировка, что создавало бы непрерывный риск нарушения и по этому основанию. В публичных комментариях представители SEC также указали на необходимость переоценки непреднамеренных последствий действующих норм. Ведомство рассматривает замену в виде принципиально-ориентированного режима best execution, применяемого на уровне брокеров-дилеров, а не как обязательство проверять каждую сделку на соответствие NBBO на всех площадках. Такой сдвиг делает модель AMM более жизнеспособной: брокеры, которые подключают клиентов к DeFi-пулам, должны будут демонстрировать политики, разумно направленные на достижение наилучшего исполнения в целом для клиента, без гарантии соблюдения NBBO в каждом "атомарном" свапе. Комиссар Хестер Пирс в поддерживающем заявлении отметила, что действующее правило защиты ордеров, по её оценке, "способствовало беспорядку", стимулируя рост числа бирж и сдерживая инновации вместо усиления защиты инвесторов. Что на кону: токенизация RWA и инфраструктура Уолл-стрит Токенизированные акции — часть быстро растущего сегмента real-world assets (RWA), где институциональные игроки последовательно строят инфраструктуру для ончейн-версий традиционных финансовых инструментов. По данным рынка, платформы вроде Robinhood и Kraken развивают функциональность токенизированных акций. Ранее SEC, как сообщалось, готовила отдельное "инновационное исключение" для подлинных токенизированных версий акций, торгующихся на биржах США, обеспеченных 1:1 базовыми акциями у квалифицированного кастодиана. Однако в прошлом месяце публикацию отложили после того, как представители традиционных бирж выразили обеспокоенность качеством исполнения. Отмена правила 611 снимает базовую несовместимость, из-за которой такое исключение было юридически уязвимым. Аналитики TD Cowen's Washington Research Group ожидают итоговое голосование SEC по отмене к I кварталу 2027 года при стандартном цикле "комментарии — доработка — повторное предложение"; сроки согласуются с другими реформами рыночной структуры в рамках модернизации Regulation NMS. Внешнее давление также растёт: недавняя переклассификация криптоактивов в Японии как финансовых инструментов показывает, что конкурирующие юрисдикции не собираются ждать Вашингтон. Окно конкуренции становится реальным. Уолл-стрит уже не спорит о токенизации — она строит инфраструктуру. Citi, DTCC и всё больше прайм-брокеров развивают решения для ончейн-расчётов, а отмена правила 611 может убрать последнее крупное регуляторное препятствие для масштабной торговли токенизированными акциями США через AMM.