SEC предлагает отменить Правила 611 и 610(e), чтобы упростить торговлю токенизированными акциями

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) вынесла на обсуждение инициативу об отмене двух давних норм Национальной системы рынка (NMS), которые определяют, как торговые площадки должны защищать отображаемые цены и предотвращать так называемые "tradethroughs" (исполнение по худшей цене при наличии лучшей котировки на другой площадке). В случае утверждения шаг может заметно изменить регуляторные ограничения для платформ токенизированных акций, особенно для моделей на автоматических маркет-мейкерах (AMM) и других децентрализованных механизмах исполнения. В опубликованном в четверг уведомлении о предлагаемом нормотворчестве SEC указала, что намерена исключить Правило 611, которое в целом запрещает исполнять сделки на одной бирже по более плохой цене, если на другой доступна лучшая, а также Правило 610(e), ограничивающее показ отдельных заявок (bids), если они не синхронизированы с более выгодными котировками на других площадках. На общественное обсуждение отведено 60 дней, что формирует новый блок вопросов по комплаенсу для участников рынка, оценивающих запуск токенизированных акций. Ключевые выводы - SEC предлагает отменить Правила NMS 611 (защита от "tradethrough") и 610(e) (ограничения на отображение отдельных bid-заявок), меняя базовую логику межплощадочной защиты цены. - AMM и близкие к ним модели исполнения через пулы ликвидности могут столкнуться с меньшим числом структурных ограничений, если каркас "tradethrough" будет снят. - SEC допускает замену отменяемых норм более широким подходом "best execution", перенося акцент комплаенса с правил защиты котировок на стандарты качества исполнения. - Планы по торговле токенизированными акциями могут потребовать пересмотра с точки зрения регуляторного соответствия, особенно если логика исполнения не может надежно воспроизводить сравнение котировок централизованных площадок "quote-by-quote". Что именно SEC предлагает изменить в правилах NMS В центре инициативы находятся две нормы, которые исторически поддерживали ценовую конкуренцию между американскими площадками торговли акциями. Правило 611 направлено на предотвращение "tradethrough": ситуации, когда ордер исполняется на одной площадке по цене хуже, чем лучшая отображаемая цена на другой. Правило 610(e) ограничивает порядок отображения bid-заявок, чтобы избежать случаев, когда площадка показывает цену, потенциально противоречащую более выгодным доступным котировкам в другом месте. Предлагая отменить обе нормы, SEC по сути ставит вопрос о том, остаются ли эти механизмы подходящими по мере эволюции рыночной инфраструктуры, включая растущий интерес к применению технологий цифровых активов в торговле ценными бумагами. Инициатива выходит на фоне сигналов SEC о готовности обновлять подходы к тому, как рынки капитала США могут учитывать расчеты и торговлю на базе блокчейна. Практическая значимость для комплаенса здесь непосредственная: режимы "tradethrough" и отображения котировок — не просто технические детали. Они задают допустимые стандарты маршрутизации, котирования и исполнения между площадками, определяя поведение бирж, операторов ATS, брокеров-дилеров и архитектур торговых платформ токенизированных акций с точки зрения риска нарушений. Почему токенизированные акции упираются в структурные ограничения Отраслевые исследования указывают на фундаментальную проблему применения действующей логики NMS к токенизированным акциям, опирающимся на AMM. По словам руководителя исследований Galaxy Алекса Торна, AMM исполняют сделки по цене пула, доступной в момент исполнения, что может конфликтовать с защитой от "tradethrough", основанной на наличии лучшей котировки на другой площадке. Торн отмечает, что AMM-модель может быть не способна "остановить сделку" только потому, что где-то существует более выгодная цена. В результате пул может исполнить сделку по цене хуже лучшей доступной отображаемой котировки на другой площадке, что при текущих правилах создает риск "tradethrough". Дополнительно он указывает, что постоянно меняющееся ценообразование AMM усложняет соблюдение требований в режиме, который изначально проектировался так, чтобы инвестор получал лучшую доступную цену на разных платформах. Для институциональных участников ключевым становится не вопрос, можно ли инженерно "подогнать" токенизированное исполнение под каждую норму, а вопрос соответствия структурных предпосылок правил реальному процессу исполнения. Стандарты "tradethrough" завязаны на сопоставление котировок между площадками; AMM-исполнение завязано на механизмы ликвидности внутри торговой функции. Такое расхождение способно порождать устойчивые юридические и операционные риски даже при заявленных целях улучшения цены или повышения эффективности исполнения. Если SEC отменит Правила 611 и 610(e), операторы рынков и комплаенс-функции, вероятно, оценят, не воспроизводят ли оставшиеся нормы NMS и регулирование рынка ценных бумаг сопоставимые ограничения через другие требования. От "tradethrough" к комплаенсу "best execution" SEC еще не утвердила заменяющий режим, но Торн предположил, что регулятор может сместить фокус к модели "best execution". На практике стандарт "best execution" оценивает, организована ли обработка ордера разумным образом для достижения наиболее благоприятных условий для клиента с учетом обстоятельств. Реализуется это через политики и процедуры, решения по маршрутизации, мониторинг исполнения. Для токенизированных акций такой сдвиг может быть важен: обязанности "best execution" зачастую лучше адаптируются к различным дизайнам исполнения, чем жесткие межплощадочные запреты "tradethrough". При этом подход "best execution" потребует детальной документации и контролей, подтверждающих, что цели качества исполнения достигаются. Для юристов и комплаенс-команд это означает иную постановку риска. В режиме "tradethrough" проверка часто сводится к двоичному сравнению отображаемых котировок и цен исполнения. В режиме "best execution" центр тяжести смещается к оценке разумности, подкрепленной надзором, метриками и аудиторскими следами, где институциональные требования к управлению обычно выше. Остается и более широкий вопрос политики: даже при отмене конкретных ограничений по отображению котировок и "tradethrough" другие обязанности бирж и брокеров-дилеров, включая правила обработки ордеров, требования к целостности рынка и защите клиентов, могут продолжать ограничивать способы предложения и исполнения токенизированных акций в структуре рынка США. Регуляторный контекст и процедура комментариев Предложение открыто для общественных комментариев на 60 дней. После завершения периода SEC рассмотрит поступившие материалы и может скорректировать документ с учетом обратной связи от индустрии, инвесторов и участников, сфокусированных на рыночной структуре. Сроки привлекают внимание на фоне более широкой работы SEC над понятными правилами для цифровых активов в США. Отдельные направления агентство увязывает с "Project Crypto", запущенным в августе 2025 года, который нацелен на прояснение того, как технологии цифровых активов могут встраиваться в существующие регуляторные рамки. Ранее Cointelegraph сообщал, что SEC готовила план, который должен был позволить инновационное освобождение (innovation exemption) для торговли токенизированными акциями, но публикацию отложили после того, как представители бирж выразили опасения по поводу исполнения. Хотя отмена правил NMS о "tradethrough" — иной регуляторный инструмент, чем путь через innovation exemption, оба сюжета подчеркивают общий тренд: SEC корректирует регуляторную конструкцию под современные модели исполнения и их место в устоявшихся рыночных правилах. Для институтов и регулируемых компаний эти изменения пересекаются и с комплаенсом за пределами NMS. Проекты токенизированных акций обычно затрагивают лицензирование и надзор, требования к раскрытию информации, AML/KYC (где применимо к контрагентам и посредникам), а также вопросы трансграничного характера, если инфраструктура цифровых активов или контрагенты связаны с иностранными компонентами. Хотя инициатива SEC формально касается рыночной структуры, решения по внедрению у регулируемых участников способны запускать сопутствующие требования. Итог Независимо от того, станет ли отмена Правил 611 и 610(e) окончательной, сама инициатива показывает готовность SEC пересматривать подход к защите цены по мере развития инфраструктуры торговли ценными бумагами. Участникам рынка стоит следить за содержанием комментариев и тем, как SEC планирует операционализировать возможную замену на "best execution", а также за тем, какие практические ожидания будут предъявляться к моделям исполнения токенизированных акций с точки зрения доказуемого соответствия. Материал впервые был опубликован под заголовком "SEC Plan to Replace Tokenized US Stock Rule 611, Galaxy Says" на Crypto Breaking News — источнике новостей о криптоиндустрии, Bitcoin и блокчейне.