ต่างชาติขายตั๋วเงินคลังสหรัฐระยะสั้น 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ สเตเบิลคอยน์อาจกลายเป็นแรงซื้อทดแทน

ข้อมูลเดือนมิถุนายนจากรายงาน International Capital (TIC) ของกระทรวงการคลังสหรัฐชี้ให้เห็นภาพการไหลของเงินที่สวนทางกันอย่างชัดเจนในเดือนเดียวกัน: นักลงทุนต่างชาติยังคงนำเงินเข้าสินทรัพย์สหรัฐสุทธิ 133.5 พันล้านดอลลาร์ แต่กลับลดการถือครองตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐระยะสั้น โดยขายตั๋วเงินคลัง (Treasury bills) สุทธิ 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ ในเชิงรายละเอียด เงินส่วนใหญ่ไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐ ต่างชาติซื้อหุ้นสหรัฐ 181.4 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวเพียง 6.8 พันล้านดอลลาร์ ส่วนปลายระยะสั้นซึ่งมักถูกใช้เป็นที่พักเงินสดถูกเทขายออก ความแตกต่างของกระแสเงินนี้ช่วยอธิบายว่าทำไม "สเตเบิลคอยน์" จึงถูกหยิบมาเป็นส่วนหนึ่งของกรอบคิดด้านการบริหารหนี้ภาครัฐสหรัฐมากขึ้น เพราะผู้ออกเหรียญอย่าง Tether และ Circle มักนำสินทรัพย์สำรองที่ค้ำมูลค่าโทเคนไปลงทุนในตั๋วเงินคลังระยะสั้นและเครื่องมือใกล้เคียง รายงาน TIC เป็นสถิติรายเดือนของธุรกรรมหลักทรัพย์และกระแสเงินผ่านระบบธนาคารระยะสั้นระหว่างสหรัฐกับต่างประเทศ ทำให้ยอดรวมพาดหัวอาจบดบัง "พฤติกรรมการลงทุน" ที่แตกต่างกันในแต่ละสินทรัพย์ ภาพรวมเดือนมิถุนายนสะท้อนว่า แม้ต่างชาติยังจัดสรรเงินเข้าสินทรัพย์สหรัฐต่อเนื่อง โดยให้ความสำคัญกับหุ้นบริษัทอเมริกัน แต่ความต้องการลงทุนในหนี้รัฐบาลกลับต่ำ และมีการถอนเงินออกจากตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายเงินสด ตั๋วเงินคลังคือหนี้ภาครัฐสหรัฐอายุต่ำกว่าหรือเท่ากับ 1 ปี ด้วยคุณสมบัติสภาพคล่องสูงและรับเงินต้นคืนเร็ว จึงถูกมองว่าใกล้เคียงเงินสดและเป็นที่นิยมในหมู่ธนาคารกลาง บริษัท กองทุนตลาดเงิน รวมถึงผู้ออกสเตเบิลคอยน์ ข้อมูลระบุว่าการถือครองตั๋วเงินคลังระยะสั้นของสถาบันต่างชาติปรับลดจากราว 1.43 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม เหลือประมาณ 1.40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน ลดลงราว 2% ของระดับเดือนพฤษภาคม และนับเป็นการขายต่อเนื่องเป็นเดือนที่สอง หลังขาย 4.35 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม และ 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน รวมราว 7.25 หมื่นล้านดอลลาร์ในสองเดือน ข้อมูลที่มีอยู่ไม่สามารถชี้ชัดแรงจูงใจของการขายได้ อาจเป็นการบริหารสภาพคล่องตามปกติ หรือการย้ายพอร์ตไปยังสินทรัพย์ประเภทอื่น สิ่งที่ยืนยันได้คือเงินทุนต่างชาติกำลังจัดสรรแบบ "เลือกข้าง" ในตลาดสหรัฐ: ซื้อหุ้น แต่ลดการถือครอง Treasury โดยเฉพาะฝั่งระยะสั้น ทั้งนี้ การอ่านตารางรายประเทศของ TIC ต้องระวัง เพราะการบันทึกสินทรัพย์ผ่านผู้รับฝากทรัพย์สิน (custodian) อาจทำให้สัญชาติผู้ถือที่แท้จริงคลาดเคลื่อน กลไกที่ทำให้สเตเบิลคอยน์กลายเป็นแรงซื้อ Treasury bills อธิบายได้ง่าย: ผู้ใช้จ่าย 1 ดอลลาร์ให้ผู้ออก แล้วได้รับสเตเบิลคอยน์มูลค่า 1 ดอลลาร์ ผู้ออกต้องพร้อมไถ่ถอนคืน 1 ดอลลาร์ จึงนำเงินสำรองไปลงทุนในสินทรัพย์ที่เปลี่ยนเป็นเงินสดได้รวดเร็ว ตั๋วเงินคลังระยะสั้นเหมาะกับโจทย์นี้ เมื่อผู้ออกเข้าซื้อ Treasury ความต้องการ "ดอลลาร์ดิจิทัล" ของผู้ใช้จึงถูกแปลงทางอ้อมเป็นความต้องการหนี้รัฐบาลสหรัฐ โดยผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องมีบัญชีหลักทรัพย์หรือเข้าถึงแพลตฟอร์มลงทุนตราสารหนี้เอง กรอบกำกับดูแลล่าสุดยิ่งตอกย้ำโมเดลดังกล่าว โดย GENIUS Act วางโครงให้สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับต้องถือสินทรัพย์สำรองสภาพคล่องสูง ขณะที่ข้อเสนอเกณฑ์ของกระทรวงการคลังสหรัฐเมื่อวันที่ 17 สิงหาคม ระบุให้เงินสด ตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐระยะสั้น และธุรกรรมรีโปที่เกี่ยวข้อง เป็นสินทรัพย์สำรองที่พึงประสงค์ ขนาดของผู้ออกเหรียญรายใหญ่ทำให้ตลาดเริ่มมองว่าสเตเบิลคอยน์อาจเป็น "ผู้ซื้อ" รายสำคัญได้ รายงานรับรองฐานะ (attestation) ไตรมาส 2 ของ Tether ระบุว่าบริษัทถือครองตั๋วเงินคลังระยะสั้นโดยตรง 114.96 พันล้านดอลลาร์ และมีธุรกรรมรีโปข้ามคืนและแบบกำหนดระยะเวลาอีก 25.62 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าการขายตั๋วเงินคลังของต่างชาติ 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายนจึงเทียบได้ราวหนึ่งในสี่ของการถือครอง Treasury โดยตรงของ Tether ทั้งนี้เป็นเพียงการเทียบสเกล รายงาน TIC ไม่ได้ยืนยันว่าพันธบัตรที่ต่างชาติขายถูกซื้อโดย Tether หรือผู้ออกรายอื่นโดยตรง Circle ผู้ออก USDC ใช้แนวทางสำรองคล้ายกัน โดยข้อมูลเปิดเผยระบุว่าเงินสำรองส่วนใหญ่อยู่ใน Circle Reserve Fund ที่บริหารโดย BlackRock ซึ่งเป็นกองทุนตลาดเงินที่ลงทุนในภาครัฐ สามารถถือเงินสด ตั๋วเงินคลังระยะสั้น และรีโปพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐข้ามคืนได้ แม้โครงสร้างสำรองต่างกัน แต่ทั้ง Tether และ Circle ต่างเปลี่ยนดีมานด์ของ "ดอลลาร์ดิจิทัล" ให้กลายเป็นดีมานด์ต่อสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสดของสหรัฐ เหตุผลที่รัฐบาลสหรัฐให้ความสำคัญกับสเตเบิลคอยน์อยู่ที่การส่งผ่านดอลลาร์ไปยังผู้ใช้นอกประเทศได้โดยไม่ต้องให้ผู้ใช้ไปซื้อตราสารหนี้เอง ขณะเดียวกันเงินสำรองของผู้ออกก็ไหลกลับมาลงทุนใน Treasury หรือรีโป กลายเป็นการพยุงดีมานด์ในระบบการเงินสหรัฐ แต่กลไกนี้จะสร้าง "แรงซื้อใหม่" ต่อพันธบัตรสหรัฐก็ต่อเมื่อปริมาณสเตเบิลคอยน์หมุนเวียนเพิ่มขึ้น หรือเมื่อผู้ออกปรับสมดุลพอร์ตด้วยการสลับสินทรัพย์ ตัวเลขล่าสุดยังไม่สนับสนุนข้อสรุปว่าการออกเหรียญใหม่เป็นผู้รับแรงขาย 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ดังกล่าว ณ สิ้นไตรมาส 2 ปริมาณ USDT หมุนเวียนอยู่ที่ 184.6 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเพียงราว 446 ล้านดอลลาร์จากสิ้นไตรมาส 1 ข้อมูล DefiLlama ระบุว่า ณ วันที่ 21 สิงหาคม มูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดอยู่ที่ราว 302.1 พันล้านดอลลาร์ ลดลงเล็กน้อย 0.14% ในรอบ 30 วัน สะท้อนว่าปริมาณการออกโทเคนระยะหลังค่อนข้างน้อย และไม่เพียงพอจะอธิบายแรงขาย Treasury 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ได้ อีกทั้งไม่มีข้อมูลสาธารณะยืนยันว่าผู้ถือต่างชาติขายตราสารให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์โดยตรง กลไกนี้ยังมีความเสี่ยงด้านทิศทางกลับ หากผู้ใช้จำนวนมากไถ่ถอนสเตเบิลคอยน์ ผู้ออกอาจต้องหาเงินสดด้วยการขาย Treasury หรือปล่อยให้ตราสารครบกำหนดแล้วรับชำระคืน สเตเบิลคอยน์จึงมีศักยภาพเป็นผู้ซื้อรายสำคัญของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ แต่ตัวมันเองก็มีวัฏจักรการซื้อขายตามการขยาย-หดตัวของอุปสงค์โทเคน รายงาน TIC ฉบับถัดไปจะเผยแพร่วันที่ 16 กันยายน ครอบคลุมข้อมูลเดือนกรกฎาคม โดยตัวชี้วัดที่ตลาดจับตาคือ (1) การถือครองตั๋วเงินคลังสหรัฐระยะสั้นของสถาบันต่างชาติ และ (2) ปริมาณสเตเบิลคอยน์หมุนเวียนรวม หากต่างชาติขายต่อเนื่องเป็นเดือนที่สามขณะที่ซัพพลายสเตเบิลคอยน์ทรงตัว ช่องว่างดีมานด์ต่อ Treasury จะยังอยู่ แต่หากซัพพลายสเตเบิลคอยน์เพิ่มพร้อมกับการเพิ่มขึ้นของการถือครอง Treasury ที่ผู้ออกเปิดเผย จะสะท้อนว่าผู้ซื้อกลุ่มใหม่กำลังเข้ามามีน้ำหนักมากขึ้น ทั้งนี้ด้วยข้อจำกัดจากการบันทึกผ่าน custodian ทำให้การเทียบสองชุดข้อมูลแบบตรงตัวทำได้ยาก สรุปแล้ว เดือนมิถุนายนต่างชาติยังคงจัดสรรเงินเข้าสหรัฐ โดยไหลเข้าหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ ขณะเดียวกันลดการถือครองตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้นที่ทำหน้าที่คล้ายเงินสด ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ซึ่งถือครองพันธบัตรสหรัฐระดับหลายหมื่นล้านดอลลาร์กลายเป็นผู้เล่นที่ไม่อาจมองข้ามในฝั่งดีมานด์ แต่การเติบโตของ Tether ในไตรมาส 2 เพียงอย่างเดียวไม่พอจะอธิบายแรงขายขนาดใหญ่ในเดือนมิถุนายนได้ ในตลาด Treasury ระยะสั้นที่ดีมานด์ต่างชาติอ่อนตัว สหรัฐกำลังเร่งวางกรอบกำกับดูแลสำหรับ "ผู้ซื้อรูปแบบใหม่" ที่อาจช่วยรองรับการระดมทุนของรัฐบาล และนี่คือแก่นสำคัญที่ทำให้การขายตั๋วเงินคลัง 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ถูกจับตา