SharpLink vs Bitmine: หุ้นตัวไหนให้การลงทุนอิง ETH ได้คุ้มกว่าท่ามกลางตลาดขาลง?

โดย Zhou, ChainCatcher ท่ามกลางการปรับฐานของ Ethereum (ETH) สองบริษัท "Treasury" รายใหญ่ที่ถือ ETH ในงบดุลต่างเผชิญภาวะขาดทุนยังไม่รับรู้ (unrealized loss) หนักกว่า 50% ทั้งคู่ SharpLink กลับมาเดินหน้าซื้อ ETH อีกครั้งหลังหยุดไป 8 เดือน โดยสะสมเพิ่ม 39,196 ETH ที่ต้นทุนเฉลี่ยราว 3,609 ดอลลาร์ ส่งผลให้ขาดทุนยังไม่รับรู้เกิน 1.7 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ Bitmine เดินหน้าเพิ่มขนาดงบดุลต่อเนื่อง ถือครองรวม 5.7 ล้าน ETH หรือราว 4.7% ของอุปทานหมุนเวียนของ ETH ทำให้ขาดทุนยังไม่รับรู้ทะลุ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ทั้งสองบริษัทรวมอยู่ในดัชนี Russell และเป็นผู้สนับสนุนร่วมของสถาบันวิจัย Ethereum ที่ตั้งใหม่ชื่อ Ethlabs ต้นทุนเฉลี่ยและการร่วงของราคาหุ้นใกล้เคียงกัน แต่ส่วนลดเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ ETH (mNAV) แตกต่างชัดเจน SharpLink ซื้อขายต่ำกว่า ETH net asset value ราว 21% ส่วน Bitmine ต่ำกว่าราว 6% ซึ่งแคบกว่ามากกว่า 3 เท่า ประเด็นจึงไม่ใช่ "ใครเล่าเรื่องได้ดีกว่า" แต่เป็นเรื่องฐานต้นทุน ความสามารถระดมทุน สภาพคล่อง และความเป็นไปได้ในการทำให้เรื่องเล่ากลายเป็นผลลัพธ์จริง โดยเฉพาะคำถามสำคัญว่า "ช่องว่างส่วนลด" นี้เกิดจากอะไร "ชิป" ของแต่ละบริษัท: เรื่องเล่า-ชื่อชั้น-ดัชนี SharpLink วางภาพลักษณ์เชิงสถาบันเต็มรูปแบบ Joe Lubin ผู้มีสายสัมพันธ์เชิงลึกกับ Ethereum เป็นประธานบอร์ด และ Joseph Chalom อดีตผู้บริหารฝ่ายสินทรัพย์ดิจิทัลของ BlackRock เป็น Co-CEO บริษัทเริ่มขยับไปทางพันธมิตร RWA tokenization ตั้งแต่ปีก่อน และมีแผนทำโทเคนของหุ้น SharpLink บน Ethereum รวมถึงแต้มต่อจากการเข้า Russell และผลตอบแทนสะสมจากการนำ ETH ไป staking ซึ่งแต่ละข้อสามารถเป็นเหตุผลให้ตลาดให้พรีเมียมได้ ด้าน Bitmine จุดแข็งคือ "สเกล" ที่ตรงไปตรงมา ด้วยการถือ 5.7 ล้าน ETH และ Tom Lee ประธานบอร์ดที่มีการรับรู้ในตลาดและสื่อสูงกว่า อีกทั้งบริษัทถูกคัดเข้า Russell 1000 ซึ่งมีเกณฑ์สูงกว่า ผู้บริหารระบุว่าจะดึงนักลงทุนสถาบันรายใหม่ได้ตั้งแต่หลักร้อยถึงหลักพัน เพราะกองทุนแบบ passive มักถือหุ้น 18% ถึง 20% ของบริษัทจดทะเบียน แม้ทั้งสองชุดปัจจัยจะดูแข็งแรง แต่ตลาดกลับยอมให้เพียงบริษัทเดียว "ปิดส่วนลด" ได้มากกว่า ความต่างจึงต้องมองจากตัวชี้วัดเชิงโครงสร้าง 1) ฐานต้นทุนและปฏิกิริยาราคาหุ้น: ใครซื้อ ETH ถูกกว่า? SharpLink เปิดเผยเมื่อ 30 มิถุนายน ว่าซื้อ 10,000 ETH ที่ราคาเฉลี่ยราว 1,611 ดอลลาร์ ทำให้ถือรวม 886,725 ETH แบ่งเป็น 632,719 ETH (native), 181,299 ETH ที่ไถ่ถอนได้จาก lsETH และ 72,707 ETH ที่ไถ่ถอนได้จาก weETH ต้นทุนเฉลี่ยโดยรวมราว 3,609 ดอลลาร์ต่อ ETH เมื่อเทียบกับราคาปัจจุบันใกล้ 1,650 ดอลลาร์ ขาดทุนยังไม่รับรู้ราว 1.74 พันล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 54.3% BitMine ณ วันที่ 28 มิถุนายน 2026 ถือ ETH รวม 5,700,040 ETH คิดเป็นราว 4.7% ของอุปทานรวม Ethereum ตามข้อมูล onchain ต้นทุนเฉลี่ยราว 3,400 ดอลลาร์ต่อ ETH ขาดทุนยังไม่รับรู้ราว 1.1 หมื่นล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 51.5% ฐานต้นทุนและสัดส่วนการลดลงใกล้กันมาก ความต่างอยู่ที่ "ขนาดสถานะ" โดย Bitmine ใหญ่กว่า SharpLink ราว 6.4 เท่า ทำให้จำนวนเงินขาดทุนสัมบูรณ์สูงกว่ามาก ฝั่งราคาหุ้น รูปแบบการเคลื่อนไหวคล้ายกัน: พุ่งแรงหลังเข้าตลาด ก่อนร่วงต่อเนื่องและแกว่งแคบในโซนต่ำ ล่าสุดปิด 1 กรกฎาคม SharpLink จากจุดสูง 124 ดอลลาร์ลงมาแถว 5 ดอลลาร์ ลดลงราว 96% ส่วน Bitmine จากจุดสูง 160 ดอลลาร์ลงมาแถว 14 ดอลลาร์ ลดลงราว 91% มูลค่าตลาด SharpLink ราว 1.02 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ Bitmine ราว 7.6 พันล้านดอลลาร์ 2) ความสามารถระดมทุนและสภาพคล่อง: ตัวแปรที่กด/ดันส่วนลด mNAV ประวัติการระดมทุนของ SharpLink ส่วนใหญ่เป็นการออกหุ้นเพิ่มทุนขนาดเล็กแบบต่อเนื่อง โดยในอดีตพึ่ง ATM offerings เพื่อค่อย ๆ ซื้อ ETH ทำให้จังหวะสะสมช้าและเกิด dilution อย่างค่อยเป็นค่อยไป เงินสำหรับการกลับมาซื้อครั้งนี้มาจากการทำ private placement 75 ล้านดอลลาร์เมื่อเดือนก่อน โดยออกหุ้นสามัญ 10,013,400 หุ้น พร้อมวอร์แรนต์จำนวนเท่ากัน และระบุชัดว่าจะใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน สะสม ETH ต่อ และซื้อหุ้นคืน นอกจากนี้ SharpLink เพิ่มผลตอบแทนด้วย staking โดยนับตั้งแต่เริ่มกลยุทธ์ ETH treasury บริษัทได้รางวัล staking สะสม 22,102 ETH Bitmine ระดมทุนเชิงรุกกว่ามาก ตามรายงาน 10x Research บริษัทระดมทุน 1.92 หมื่นล้านดอลลาร์ ผ่านการออกหุ้น 50 ครั้งระหว่างกรกฎาคม 2025 ถึงพฤษภาคม 2026 และนำเงินทั้งหมดไปซื้อ ETH ราว 5.54 ล้าน ETH ล่าสุดบริษัทเริ่มใช้แนวทางคล้ายบริษัท treasury Bitcoin รายใหญ่ โดยออกหุ้นบุริมสิทธิ (preferred stock) หุ้นบุริมสิทธิถาวร Class A ชื่อ BMNP ได้รับอนุมัติให้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) และบอร์ดอนุมัติเงินปันผลเป็นเงินสด 0.1056 ดอลลาร์ต่อหุ้น จ่ายวันที่ 10 กรกฎาคม ให้ผู้ถือหุ้น ณ วันปิดสมุดทะเบียน 30 มิถุนายน การได้เข้า Russell ช่วยเพิ่มพลังระดมทุนให้ทั้งคู่ในระดับหนึ่ง SharpLink อยู่ใน Russell 3000 ส่วน Bitmine อยู่ใน Russell 1000 Tom Lee ระบุว่ากองทุน active หลายแห่งซื้อเฉพาะหุ้นใน Russell 1000 และโดยทั่วไปเงินทุนแบบ passive หรือ ETF มักถือ 20% ถึง 25% ของมูลค่าตลาดหุ้นรายตัว กระแสเงินจากดัชนีจึงช่วยเพิ่มสภาพคล่องและแรงซื้อ ทำให้ช่องทางการระดมทุนของโมเดลที่ต้องออกหุ้นต่อเนื่องขยายตัวตามไปด้วย ผลลัพธ์สุดท้ายสะท้อนผ่าน mNAV ข้อมูลล่าสุดที่ DefiLlama ติดตามระบุว่า SharpLink ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าสุทธิของ ETH ราว 21% ส่วน Bitmine ต่ำกว่าราว 6% ส่วนลดที่ลึกกว่า ทำให้การออกหุ้นเพิ่มทุนรอบใหม่ยิ่งกดราคาหุ้น เกิดวงจรลบ ซึ่งเป็นเหตุผลสำคัญที่ SharpLink หยุดซื้อไปช่วง 8 เดือนที่ผ่านมา ด้านสภาพคล่อง Bitmine เป็นหุ้นที่ซื้อขายคึกคักในสหรัฐมานาน ปริมาณซื้อขายรายวันมักแตะระดับหลายร้อยล้านดอลลาร์ ขณะที่ SharpLink ต่ำกว่าประมาณหนึ่งระดับขั้น สำหรับนักลงทุนที่หวังทำกลยุทธ์เก็งส่วนลด สภาพคล่องกำหนดต้นทุนเข้าออกจริง เพราะ bid-ask spread และ slippage สามารถกินกำไรจากส่วนลดเชิงทฤษฎีได้ ในมิตินี้ Bitmine เหนือกว่าอย่างชัดเจน แต่ข้อได้เปรียบนี้มีต้นทุน ตาม 10x Research ในรอบปีที่ผ่านมา Bitmine ขาดทุนรวมราว 1.01 หมื่นล้านดอลลาร์ นอกจากขาดทุนยังไม่รับรู้จากราคาของ ETH ที่ร่วงแล้ว ยังรวม "ความเสียหายจากพรีเมียม" ด้วย โดยนักลงทุนเคยจ่ายราคาหุ้น BMNR สูงกว่า mNAV รวมเป็นมูลค่าพรีเมียมราว 4.6 พันล้านดอลลาร์ หมายความว่าผู้ซื้อหุ้น Bitmine แบกรับความเสี่ยงเพิ่มเหนือการถือ ETH ตรง เพราะต้องเจอทั้งความเสี่ยงราคา ETH และความเสี่ยงที่หุ้นจะเปลี่ยนจากพรีเมียมไปเป็นส่วนลด ตรงข้ามกับ SharpLink ที่ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่ามานาน จึงมีความเสี่ยงด้าน "พรีเมียมสะสม" น้อยกว่า 3) RWA และการทำให้ "เรื่องเล่า" เกิดผลจริง ในกระแสหุ้นโทเคน (stock tokenization) SharpLink เคยประกาศตั้งแต่กันยายน 2025 ว่าจะโทเคนหุ้น SBET ร่วมกับ Superstate ผ่านแพลตฟอร์ม Opening Bell ตั้งเป้าเป็นบริษัทจดทะเบียนรายแรกที่ออกหุ้นแบบ native บน Ethereum ตุลาคมปีนี้ Joseph Chalom ให้สัมภาษณ์ว่าบริษัทเตรียมเปิดตัวเวอร์ชันที่ทำตามกฎระเบียบในอนาคตอันใกล้ และให้ความสำคัญกับ Ethereum มากกว่า Solana ในฐานะโครงสร้างพื้นฐาน แต่จนถึงขณะนี้ยังอยู่ในระดับ "ความตั้งใจ" ยังไม่เห็นธุรกรรม onchain หรือรายได้จริง โดยก่อนหน้านี้บริษัทและ Superstate ระบุว่าต้องขอการอนุมัติเพิ่มเติมด้านกำกับดูแลสำหรับรูปแบบการซื้อขายหุ้นโทเคนบน DEX Bitmine เลือกเล่าเรื่องระบบนิเวศอีกแบบ โดยลดการพึ่งพาสินทรัพย์เดียวด้วยการจัดสรรไปยัง "moonshot stocks" รวมถึงการถือครองทางอ้อมใน OpenAI และการลงทุนหุ้นใน Beast Industries การลงทุนเหล่านี้ยังไม่สร้างกระแสเงินสดที่เสถียร แต่เพิ่มพื้นที่ให้ตลาดคาดหวังเชิงเก็งกำไร อีกจุดร่วมคือทั้งสองบริษัทให้ทุนร่วมกับสถาบันวิจัย Ethereum ที่เพิ่งตั้งขึ้นชื่อ Ethlabs ในช่วงที่ Ethereum Foundation ปรับลดงบปี 2026 ราว 40% และลดตำแหน่งงาน 54 อัตรา โดย Trent Van Epps อดีตผู้ประสานงานพัฒนาแกนหลักเตือนว่าเงินทุนฝั่ง core development อาจเกิดช่องว่างภายใน 3 ถึง 9 เดือน Joseph Chalom ระบุว่า Ethlabs จะเข้ามาเสริม Ethereum Foundation แต่ยอมรับว่าจะ "ซ้อนทับกันบางส่วน" และ "บุคลากรที่รวมตัวหนาแน่นที่สุด" จะอยู่ที่ Ethlabs ด้าน Tom Lee ระบุว่าความเป็นไปได้ที่จะเกิดวิกฤตเป็นศูนย์ เพราะเงินทุนถูกจัดไว้แล้ว ภาพรวมทั้ง RWA tokenization และ Ethlabs ยังถูกจัดเป็น "ธีมระยะยาวระดับอุตสาหกรรม" มากกว่าธุรกิจที่แปลงเป็นรายได้หรือมูลค่าประเมินได้แล้ว ในจุดนี้ทั้งสองบริษัทยังยืนบนเส้นเริ่มต้นใกล้เคียงกัน บทสรุปเชิงการลงทุน หากมองแค่ความสะดวกในการ "เข้า-ออก" ระหว่างช่วงตลาดกำลังหาฐาน Bitmine เป็นตัวเลือกที่ทำธุรกรรมง่ายกว่า ตลาดให้ราคาหุ้นใกล้เคียงมูลค่าสุทธิ มีสภาพคล่องสูง ต้นทุนการเทรดต่ำและคาดเดาได้มากกว่า แต่ถ้าถือยาว จุดอ่อนของ Bitmine ก็ชัดขึ้น โครงสร้างทุนมีชั้นของหุ้นบุริมสิทธิถาวรซึ่งเป็นต้นทุนคงที่และเริ่มจ่ายแล้ว ขณะที่ SharpLink โครงสร้างทุนเรียบกว่า และราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนความคาดหวังเชิงลบไปมาก นักลงทุนที่เข้าตอนนี้ไม่ต้อง "จ่ายพรีเมียมในอดีต" หาก ETH ลงต่อ ขาดทุนยังไม่รับรู้ของทั้งคู่จะขยายพร้อมกัน แต่ด้วยสถานะที่ใหญ่กว่า Bitmine จะมีความเสียหายเชิงจำนวนเงินเพิ่มเร็วกว่า และความได้เปรียบด้าน valuation ในปัจจุบันอาจถูกบีบจนเป็นบททดสอบจริงครั้งแรกของวงจรระดมทุน หาก ETH ทรงตัวและเด้งกลับ SharpLink ที่เริ่มจากฐานต่ำมีโอกาสฟื้นมูลค่าได้มากกว่าในเชิงทฤษฎี ส่วน Bitmine ต้องย่อยฟองมูลค่าสูงที่สะสมไว้ก่อนจึงจะเข้าสู่รอบฟื้นตัวเต็มตัว ท้ายที่สุด ทั้งสองสะท้อนการกระจายความเสี่ยงคนละแบบในธีมเดียวกัน: ความเปราะของ SharpLink อยู่บนหน้ากระดานผ่านราคาหุ้นและสภาพคล่อง ขณะที่ความเปราะของ Bitmine ซ่อนอยู่ในโครงสร้างทุนและพรีเมียมที่ตลาดเคยให้ไว้ คำตอบจึงไม่ใช่เลือกแบบ "อย่างใดอย่างหนึ่ง" แต่ขึ้นอยู่กับว่าคุณให้ความสำคัญกับความเสี่ยงด้านไหนมากกว่า