美國證監會建議撤銷NMS第611條「貿易穿透」規則，或為代幣化股票拆走關鍵障礙

Foresight News（作者：KarenZ）報道，美國證券交易委員會（SEC）於6月11日提出一項偏向傳統金融（TradFi）的市場結構改革建議：擬撤銷《全國市場系統規例》（Regulation NMS）下的第611條及第610(e)條。SEC已發布建議規則，尚未生效；待刊登於《聯邦公報》（Federal Register）後，公眾諮詢期為60日。 是次提案之所以引起Web3圈關注，原因在於SEC在背景說明中明確提到，美股市場正走向24/7交易；分佈式帳本技術可令發行人把證券代幣化為加密資產，而智能合約及自動做市商（AMM）亦帶來新的證券交易方式。提案的核心問題，是2005年建立的一套交易底層規則，是否仍與當前技術能力相匹配。Galaxy Digital研究主管Alex Thorn形容這是個「TradFi故事」，並認為可能成為代幣化股票的重要突破口之一。 第611條是甚麼？ 第611條常被理解為美股市場的「不可繞過更佳報價」規則（trade-through rule）。例子是：若交易所A可成交的最佳賣價為10美元，而交易所B賣價為10.01美元，在無適用例外情況下，交易中心不可跳過A的更佳賣價，轉而在B以10.01美元替買盤成交。 SEC在提案中指出，2026年的市場已與2005年大不相同：美國股票市場高度自動化、互聯、速度快且競爭激烈。第611條原意在鼓勵展示流動性，但SEC認為，交易正持續向「非展示流動性」及場外執行轉移，市場更為分散且複雜。SEC列舉第611條的副作用，包括：提高合規成本、限制訂單處理及執行選項、刺激交易所數量增長、加劇市場碎片化，以及迫使參與者投入大量資源追逐更低延遲。SEC亦強調，券商本已在合理可得條件下負有為客戶尋求最佳執行（best execution）的義務，因此第611條未必仍需要作為同等的保護欄。 第610(e)條是甚麼？ 第610(e)條針對NMS股票，限制「鎖盤」（locked）及「交叉」（crossed）報價：當某交易所的買入價等於另一交易所的賣出價，屬鎖盤；若買入價高於賣出價，則屬交叉。畫面上鎖盤看似買賣在同一價位對上；交叉則像報價短暫錯位，理論上可能出現套利空間。 第610(e)並非直接禁止每一個鎖盤或交叉報價，而是要求交易所、FINRA及其他自律監管組織（SRO）制定、維持及執行規則，要求其成員避免展示會鎖盤或交叉「受保護報價」（protected quotes）的訂單，並在出現時作出處理。過去二十年，美股交易系統因此發展出多種訂單類型及自動調價機制，例如在下單時自動重置價格以避免鎖盤或交叉。 SEC現建議撤銷第610(e)這項聯邦層面的「防止鎖盤及交叉報價」要求。SEC認為，自2005年以來市場大幅自動化並更互聯，參與者對市場數據的可得性亦更高，維持該規則的必要性下降。SEC提出的主要理由包括： 1）鎖盤有時是競爭性定價的自然結果，禁止鎖盤或會人為拉闊買賣差價；容許鎖盤在部分股票上或可令差價更窄，降低投資者交易成本。 2）現行限制促使交易所及券商設計更複雜的訂單類型、自動調價功能及合規程序，推高系統複雜度與維護成本。 3）即使未來出現交叉報價，SEC相信高速交易技術與套利誘因會推動市場迅速糾正。 SEC同時表示，接入費上限（access fee caps）仍會保留。所謂接入費上限，是指交易場地向外部參與者收取、用以接入報價及成交的最高費用，避免場地以吸引人的報價引流，卻透過過高費用抬高實際成交成本。 不過SEC亦承認，撤銷第610(e)可能帶來新問題，例如交叉報價或影響執行質素統計、流動性較差股票的報價錯位時間可能更長，零售投資者亦可能對畫面上的鎖盤或交叉報價感到困惑。因此，SEC就撤銷安排徵求公眾意見，並要求市場參與者提交數據與回饋。 與代幣化股票有何關係？ 對Web3讀者而言，更值得留意的是：提案可能鬆動美股市場一層「中央化協調」的運作邏輯。要擴大代幣化股票規模，只解決「把股票映射到鏈上」遠遠不足；更難的是交易結構本身。鏈上市場天然傾向24/7運作、智能合約撮合、AMM或混合式訂單簿，以及跨平台流動性整合。傳統美股市場則建立在交易所、券商、報價保護、訂單路由、SRO規則與清算交收體系之上，兩者節奏、報價邏輯與技術接口並不天然兼容。 第611條的存在，令交易中心難以輕易繞過受保護報價。這為傳統市場提供保護，同時亦迫使新交易機制必須圍繞既有的報價保護框架設計。若SEC最終撤銷該規則，交易場地及替代交易系統（ATS）在訂單撮合機制、拍賣系統、優先次序設計及大宗交易協議上，可能獲得更大試驗空間。 不過這仍屬可能性。提案不會改變證券註冊要求，亦未觸及代幣化股票在託管、清算、股東權利、跨境銷售、KYC/AML、以及券商責任等議題。更關鍵的是，即使SEC撤銷第610(e)，交易所及FINRA等既有相關規則亦不會自動消失，仍需其自行決定是否修訂。 成本與結論 SEC在經濟分析中估算，若撤銷第611條及第610(e)條，受監管市場參與者每年可節省約5,420萬至7,700萬美元的可量化成本。節省主要來自交易所、ATS、運作智能訂單路由系統的券商，以及場外做市商，毋須再維持與第611條及第610(e)條相關的合規政策、監控流程、路由邏輯與連接安排。 金額不算龐大，但反映SEC希望透過簡化市場結構、降低規則驅動的複雜度，讓交易場地以價格、速度、流動性及機制設計爭取訂單，而非以合規繞行堆疊系統。對代幣化股票而言，關鍵詞或許正是「複雜度」：鏈上資產常被概括為24/7、可組合性及透明結算，但若底層證券交易規則仍要求所有創新回到一套為2005年而設的報價保護框架，鏈上化可能只是一層包裝。當監管鬆動，真正的考驗在於新型交易場地能否在合規前提下交付更佳執行質素，而不只是把股票重新包裝成代幣。 來源：