SEC建議撤銷規則611及610(e)，為代幣化股票交易鬆綁

美國證券交易委員會（SEC）建議撤銷全國市場系統（NMS）兩項沿用多年的核心規定，分別涉及跨交易場地的價格保護及防止"trade-through"（在其他場地有更佳報價時仍以較差價格成交）。一旦落實，代幣化股票平台的合規約束可能出現實質變化，特別是採用自動化做市商（AMM）或其他去中心化撮合機制的系統。 SEC於周四發布擬議規則制定通知，提出刪除規則611（一般禁止在某交易所於較差價格成交、而另一交易所有更佳價格可得時仍執行交易）及規則610(e)（限制交易所展示某些未與其他場地更佳報價同步的買盤）。建議案將開放60日公眾諮詢，令研究代幣化股權產品的市場參與者面對新的合規評估。 要點摘要 - SEC擬撤銷NMS規則611（trade-through價格保護）及610(e)（限制特定展示買盤），跨場地價格保護的基準可能重寫。 - 若trade-through框架被移除，AMM及類似以資金池為基礎的成交模式，結構性限制或減少。 - SEC暗示或以更廣泛的"最佳執行"（best execution）思路取代，合規焦點由價格保護規則轉向成交質素標準。 - 代幣化股票交易方案或需重新審視監管一致性，尤其是執行邏輯難以逐筆對照集中式報價的設計。 SEC擬調整的NMS規則重點 本次建議的核心，是兩項旨在促進美國股票市場價格競爭的規則。規則611用以防止"trade-through"：即訂單在某一交易場地以劣於另一場地已展示更佳價格的水平成交。規則610(e)則規範交易所展示買盤的方式，避免出現與其他場地更有利報價不一致的買盤展示。 SEC提出同時撤銷兩項規定，反映其正檢視現有機制在市場基建演進下是否仍合適，尤其當數碼資產技術愈來愈多被納入證券交易及結算的應用討論。相關合規影響不止於技術細節：trade-through與報價展示制度界定了跨場地的報價、路由及成交可接受邊界，直接影響交易所、另類交易系統（ATS）營運者、經紀交易商，以至任何代幣化股票交易場地的架構設計與風險。 代幣化股權為何受制於結構性限制 業界研究長期指出，將現行NMS框架套用到依賴AMM的代幣化股權，存在根本矛盾。Galaxy研究主管Alex Thorn指出，AMM按成交當刻的資金池價格執行交易，可能與以"其他場地是否存在更佳報價"為基礎的trade-through保護要求相衝突。他的核心憂慮在於：AMM模式未必能因其他場地出現更佳價格而"停止成交"。若資金池以低於其他場地最佳展示報價的價格成交，在現行規則下可能觸發trade-through合規問題。 此外，AMM價格持續波動，亦令其難以在一套以跨場地逐筆比較報價為前提的制度下維持穩定合規。制度假設與執行機制不匹配，容易演化為持續性的法律與營運風險，即使平台目標是改善價格或提升執行效率。 若規則611及610(e)最終被撤銷，市場營運者與合規團隊仍需評估：其他仍然存在的NMS及證券市場規管要求，會否透過不同條文在實務上重新形成類似trade-through的約束。 由trade-through轉向"最佳執行"合規 SEC尚未公布最終替代方案，但Thorn認為監管機關或以"最佳執行"模式取代被撤銷的框架。最佳執行標準重點在於：在當時情況下，訂單處理方式是否合理地旨在為客戶取得最有利條款，並可透過政策與程序、路由決策、執行監控等落實。 對代幣化股權而言，最佳執行義務可能較能適應不同執行設計，而非依賴僵硬的跨場地trade-through禁令。不過，最佳執行同樣要求完善文件、內控與監察，以證明成交質素目標確實達成。合規風險的判斷亦會改變：trade-through往往傾向以"展示報價 vs. 成交價格"作二元比較；最佳執行則更側重"合理性"評估，需由監察、指標與審計軌跡支撐，對治理與留痕的要求通常更高。 政策層面仍有未解問題：即使SEC刪除特定的報價展示與trade-through限制，更廣泛的交易所及經紀交易商義務（包括訂單處理、市場秩序及客戶保障等）仍可能限制代幣化股權在美國市場結構中的提供及執行方式。 監管背景與諮詢程序 本次建議案將進行60日公眾諮詢。其後SEC會審閱意見並可能按業界、投資者及市場結構回饋修改方案。時間點亦值得留意：SEC正推進更清晰的數碼資產監管路徑，並將部分工作置於"Project Crypto"之下，該項目於2025年8月啟動，目標是釐清數碼資產技術如何融入既有監管框架。 另外，Cointelegraph此前報道SEC原計劃推出允許代幣化股票交易的創新豁免方案，但因交易所方面對執行提出疑慮而延期。雖然撤銷NMS trade-through規則屬不同監管工具，兩者均指向同一趨勢：SEC正調整監管支架，以回應新型執行模式如何在既定市場規則下落地。 對機構及持牌實體而言，相關發展亦會牽動NMS以外的合規框架。代幣化股權的設計與落實一般涉及牌照與監督責任、披露要求、適用情況下的AML/KYC，以及若基建或對手方涉及海外元素時的跨境合規議題。即使本次撤銷建議聚焦市場結構規則，受監管機構在實施層面的決策仍可能引發連鎖合規要求。 結語 無論規則611及610(e)最終是否撤銷，SEC的提案釋放明確訊號：隨著交易基建演進，監管機關願意重新檢視價格保護規則的適用方式。市場參與者宜密切關注諮詢期意見及SEC對"最佳執行"替代安排的具體化方向，以及監管機關將如何要求代幣化股票的執行模式在實務上證明合規。