CME入稟控告CFTC：挑戰美國"永續期貨"監管框架放行決定

作者：Andjela Radmilac 編譯：Saoirse，Foresight News Coinbase已在其受CFTC監管的衍生品交易所推出美式永續期貨，首批產品包括微型比特幣（micro Bitcoin）及微型以太坊（micro Ethereum）合約。相關合約以現貨價格為錨，內建槓桿，並支援24/7交易。長期主導全球加密槓桿交易的永續合約，正式踏入美國市場。 永續合約不僅為投資者提供押注比特幣價格走勢的新工具，也把離岸市場多年形成的定價與交易機制帶回美國本土。美國多間交易所近月逐步引入資金費率、永續槓桿與自動強平等機制，但合約設計規則差異明顯。 永續合約在加密衍生品的成交量佔比極高。按Coinbase數據，在部分口徑下永續合約佔衍生品總成交量逾90%；而衍生品成交量約佔整體加密交易約80%。多年來，相關交易幾乎都在美國監管範圍以外的平台進行，美國投資者若要參與，往往只能透過VPN使用離岸交易所。 轉捩點出現在5月29日：CFTC批准KalshiEX推出BTCPERP——一款與比特幣現貨價格掛鈎的永續合約，並同步發布政策聲明，允許其他交易所循同一路徑推出相近產品。6月12日，CFTC再推出新規，容許持牌指定合約市場（designated contract markets）在符合若干條件下，為現有"永續風格"加密期貨移除到期日，將其轉化為真正的永續合約。 推動這一連串變化的監管框架，如今捲入聯邦法院訴訟，最終裁決將左右永續合約在美國市場能走多遠。 6月18日，CME在哥倫比亞特區聯邦地方法院（U.S. District Court for the District of Columbia）起訴CFTC及其主席Michael Selig，要求推翻針對Kalshi的批准命令及配套政策聲明。CME在訴狀中指，CFTC主席單方面推翻國會對掉期（swap）衍生品的法定定義，繞過國會為此類衍生品建立的整套監管架構。 CME的核心主張是：永續合約符合《商品交易法》（Commodity Exchange Act）下"掉期"的法定定義。一旦被歸類為掉期，行業將面臨更嚴格的監管要求，包括交易商註冊、資本充足標準及更頻密的申報義務，定價權與牌照資源也將更傾向回流至CME等傳統機構。 訴狀並提到，CFTC主席Selig在一天之內就批准了Kalshi的申請。CFTC對此案態度強硬。其發言人指CME以訴訟對抗監管機構，與現屆政府鼓勵創新的政策相悖，亦指老牌機構害怕在公平競爭環境下的競爭，並稱訴訟缺乏理據，將向法院申請駁回。 案件背後牽涉龐大商業利益。按CME訴狀所述，Kalshi已基於該項批准自行推出逾十款新的加密永續合約，相關成交量超過10億美元。CFTC亦在其他戰線捍衛其管轄權，6月底就合約市場監管權限問題起訴肯塔基州。案件仍處早期階段，法院尚未作出任何裁決，意味目前提供美式永續產品的交易所，均建立在隨時可能被法院改寫的法律基礎之上。 目前，美國市場內被稱為"永續合約"的合規產品，主要分為兩種結構。傳統期貨有固定到期日，交易者若要維持長線倉位，需平倉或展期至更遠期合約；永續合約則沒有到期日。由於缺乏交割機制把價格拉回現貨，永續合約通常透過長短倉之間定期結算資金費率來維持與現貨的價格貼合：當永續價格高於現貨，長倉一般向短倉支付資金費，持有長倉成本上升，促使部分長倉減倉；當永續價格低於現貨，資金流向反轉，改由短倉向長倉支付。 在美國，兩款合規產品都被稱作永續，但法律結構完全不同。Kalshi的BTCPERP屬真正永續，沒有到期日；Coinbase則以"5年期長年期貨"配合每小時計息及每日兩次資金費率結算，試圖在遵守既有期貨規則下複製永續合約的價格行為。CFTC於6月落地的"轉換計劃"，容許這類長年期貨逐步取消到期日，升級為真正永續，亦是美國"perpetual futures"同時指向兩種法律產品的原因。 加密市場全年無休，既無週末休市亦缺乏每月到期節奏，永續合約正是為此設計。這種無到期的槓桿合約令交易者毋須選擇交割月份，隨時開倉並持倉，兼顧投機、對沖、做市庫存管理及基差交易等用途。交易所偏好永續模式，因單一合約可集中原本分散在多個到期月份的流動性，提升市場深度。 但流動性高度集中亦會放大資金費率與強平的影響：一旦持倉嚴重失衡，價格波動的傳導速度往往快於多到期月份的傳統期貨。 美國本土永續系統與離岸市場差異顯著，多條合規交易通道並行發展：Kalshi推出真正永續，資產覆蓋已包括Bitcoin、Ethereum、XRP等代幣；Coinbase一方面在本土交易所推出永續風格期貨，另一方面亦於5月29日開通合規渠道，讓美國投資者透過其子公司平台Deribit接觸全球永續與期權流動性。Deribit為全球主要加密期權平台，5月底比特幣期權未平倉量（open interest）超過310億美元。 同日，CME把其有到期的加密期貨與期權升級至24/7交易，與現貨市場週末交易時間看齊。CME去年的加密衍生品名義成交額達3萬億美元，今年平均每日合約成交量約407,200張。 在多條路徑並存下，各平台的合約結構、槓桿倍數、強平規則、抵押品要求及價格參考基準均不相同。合規通道愈多，流動性、保證金與未平倉也愈分散；不同平台之間抵押品不可互通，資本效率下降。 資金費率、強平機制與全球定價權之爭 資金費率常被簡化理解為"費用"，更貼切的解讀是：它反映市場長短槓桿的即時分佈，並持續把永續價格拉向現貨。當大量槓桿長倉把永續價格推高於現貨，套利者可做空永續，同時買入比特幣現貨、比特幣ETF或傳統期貨以捕捉資金費收益。此類套利會提升現貨下單需求及ETF申購／贖回活動，亦會影響CME期貨的基差。大規模套利甚至可能令永續未平倉對其追蹤的現貨市場產生反向影響。 一旦美國本土永續具備足夠流動性，市場將形成一條具本地特徵的資金費率曲線，可作為可監管的槓桿情緒指標，並與離岸資金費率（交易者常作長期基準）形成對照。若美國與離岸資金費率長期存在穩定差距，將清晰反映用戶結構、槓桿上限及跨境資金流動自由度的不同，有助市場判斷價格變動源於方向性投機抑或對沖需求。 槓桿令交易者以少量保證金控制更大倉位，但代價是小幅下跌亦可能耗盡保證金。當帳戶保證金低於維持水平，交易所將自動強平。長倉被強平會形成市價賣單，短倉被強平則形成市價買單；集中強平容易擊穿其他交易者的保證金門檻，引發連鎖反應。24/7交易、高槓桿與流動性分散，使加密資產更易出現瀑布式強平。 永續合約在美國的引入，會強化現貨價格走勢的連續性，但同時也可能令價格更受自我強化的交易行為影響：比特幣的大幅波動，可能純粹來自大規模保證金強平，與資產基本面預期變化無關。 受監管交易場所有助控制部分風險：客戶資金隔離、合約條款透明、持續市場監察、強平程序標準化，投資者亦可在美國法律下尋求救濟。但監管無法降低波動、資金費成本或槓桿的固有風險，也不能保證大規模強平不會觸發不利行情。即使永續合約完全合規，交易者仍可能被系統自動強平。 未來衍生品市場的關鍵競爭力，可能在於能否實現跨品類通用抵押（cross-category collateral），讓交易者在現貨、ETF、期貨、期權與永續之間共享保證金。現時資金分散於現貨帳戶、期貨經紀、清算所、券商交易商及離岸交易所等多個系統，增加額外成本，且某一帳戶的保證金無法支撐另一市場的對沖倉位。例如，持有比特幣ETF不能直接作為永續空倉的保證金；CME期貨倉位與本土永續合約亦屬不同保證金池。 衍生品行業下一個戰場，是打通跨市場保證金壁壘。Coinbase Derivatives與Nodal Clear（隸屬德意志交易所EEX Group的清算所）合作，已申請把Circle發行的穩定幣USDC用作美國期貨合約的保證金，由Coinbase Custody Trust負責托管USDC，方案正待CFTC批准。若獲通過，將成為美國期貨市場首次合規使用穩定幣作保證金，交易者毋須把加密資產兌換成法幣，便可直接以加密原生穩定幣繳交保證金。 資本效率將決定平台間價差套利成本；相較"上更多幣"，資本效率才是更關鍵的競爭優勢。交易所推出新合約的數量不會是最終勝負手，因為大型平台都能迅速上架大量資產。真正的考驗落在兩個時點：其一，比特幣進入新一輪劇烈波動時，本土永續合約將吸收、引領還是放大行情；其二，法院最終裁決把這些合約在法律上界定為期貨還是掉期。裁決要麼鞏固美國用逾半年建立的合規永續生態，要麼迫使行業接受CME所主張、更嚴格的掉期監管框架。