美國證監會擬推《加密資產規例》，設5百萬及7,500萬美元集資豁免

美國證券交易委員會（SEC）公布備受關注的監管建議《加密資產規例》（Regulation Crypto Assets，簡稱"Reg Crypto"），擬為部分加密資產投資合約設立兩條度身訂造的註冊豁免路徑，並引入有條件"安全港"機制，令某些資產在符合要求後可不再被視為《證券法》及《證券交易法》下的"投資合約"。 該方案的重點，在於為加密資產發行人提供由監管機構設計、範圍受限的集資安排，毋須全面按《證券法》註冊，同時加設披露、申報及其他投資者保障條件。SEC強調，這屬機構層面的規則制定，與國會仍在審議的《數碼資產市場清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act，亦稱"CLARITY Act"）有重疊，但不會取代後者。 在擬議框架下，SEC提出兩項集資豁免： 一、小額發售豁免：合資格發行人可在四年期內，合共發售最多500萬美元的加密資產投資合約而毋須全面註冊，主要面向規模較小、希望以較低成本進行有限度融資的項目。 二、較大額發售豁免：發行人可在任何12個月期間內集資最多7,500萬美元。此路徑要求更高，包括提供財務報表，以及完成發售後作持續申報。 兩條路徑同樣要求發行人按擬議規則所定標準，向投資者作出"以原則為本的敘述式披露"。SEC亦指出，這並非對代幣或代幣銷售的一概豁免；能否適用取決於是否符合擬議條件，並非所有加密資產或交易都可納入。 除了集資豁免，Reg Crypto亦提出有條件安全港：某項資產即使最初與投資合約安排掛鈎，只要其合約關係日後符合安全港條件，便可不再被視為"投資合約"。此設計把重點放在合約安排本身，而非永久性地為代幣貼上證券標籤。 在州法層面，SEC擬就符合豁免條款的發售及銷售，以及部分合規的二級市場交易，優先適用聯邦規定，從而排除各州就註冊及資格審查（registration and qualification）所作的要求，減少重複申報；惟該排除範圍主要聚焦於註冊與資格審查，並不會令所有可能適用的州法規定一概失效。 就監管脈絡而言，Reg Crypto緊接委員會於2026年3月發布的詮釋性指引，該指引闡述何時加密資產的出售構成投資合約的一部分，以及該關係何時可以終止。這項規則建議早前已以RIN 3235AN38進入白宮審查程序；SEC原定於8月14日召開公開會議討論框架，但因日程問題取消。8月18日的新聞稿則宣布建議正式公布並進入公開規則制定程序。 SEC的做法與CLARITY Act存在差異：後者擬以立法方式劃分數碼資產類別，並在法例層面分配SEC與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管權限；Reg Crypto則屬機構規則制定，聚焦證券發售、披露要求，以及投資合約關係如何終止的機制，未有全面釐清"證券對商品"的邊界，也未建立類似國會版本、針對現貨交易的市場結構框架。 實務影響方面，美國發行人可按兩條路徑重新設計集資及其後交易安排；投資者所獲資訊水平則取決於發行人採用500萬或7,500萬美元路徑（較大額路徑需財務報表及持續申報）。建議公布後，持份者將有60日提交意見。規則尚未定案，不會即時改變現行註冊責任，SEC亦可在吸納公眾意見後作出修訂。 SEC同時正另行研擬針對代幣化證券及鏈上交易的"創新豁免"（Innovation Exemption），將循獨立的規則制定程序推進，並不屬於Reg Crypto的兩項集資豁免之內。市場人士例如Galaxy Digital的Alex Thorn早前預期，SEC可能在數周內發布Reg Crypto、創新豁免，或兩者同時推出。 總結而言，Reg Crypto為部分加密資產投資合約提供更狹窄、由監管機構主導的合規路徑，包括兩項定額集資豁免及有條件安全港；更宏觀的市場結構問題及可能的國會立法修補仍未解決。隨着方案進入正式規則制定階段，業界將獲得有限但更有框架的合規集資安排，以及更清晰的投資合約關係"退出"機制。